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山東藥玻研究報告：藥用包裝材料老牌龍頭，中硼硅藥玻升級驅動新成長。藥用包裝材料老牌龍頭，模制瓶領域競爭優勢突出。山東藥玻深耕藥包材領域五 十余年，是全國少數能夠為制藥企業提供“瓶+塞+蓋”全套藥包材服務的老牌龍 頭企業，21年模制瓶國內市占率達80%以上，膠塞、棕色瓶國內市占率達50%以 上。2015年以來，伴隨產品結構調整逐步落實，公司逐漸走出國家抗生素分級管 理等“限抗”政策影響，重新進入高增長區間，2015-2023年營業收入CAGR達 14.19%，歸母凈利潤CAGR達23.28%。

醫藥支出偏剛性，下游醫藥行業需求穩增長，藥玻持續受益。醫藥需求波動性天 然較弱，受經濟周期影響較小。我國人均醫療保健消費支出占人均總消費支出的 比例已從2013年的6.90%穩步增長至2023年的9.18%，隨著我國老齡化程度不 斷加深以及慢性病患病率隨年齡上升的趨勢，居民健康消費需求有望持續釋放， 成為醫藥支出長期穩增長的有力驅動，并有望向上游藥包材領域傳導，帶動藥玻 市場持續擴容，2018-2022 年中國醫藥包裝行業市場規模從 1070.4 億元提升至 1490.3 億元，CAGR為8.63%。

一致性評價開啟中硼硅藥玻替代進程，集采加速中硼硅藥玻放量。一致性評價要 求仿制藥及其包材的各項性能全面看齊原研藥，國外原研藥已普遍選用中硼硅藥 用玻璃，一致性評價推動下至今累計已通過/視同通過超 8000 種仿制藥，中硼硅 藥玻潛在替代空間獲得極大擴容。此外，伴隨集采大范圍納入以藥用玻璃為主要 包裝材料的注射劑，中硼硅藥玻需求放量進一步加速。據我們保守測算，2027年 我國藥用玻璃需求量有望達1053億支，35%的中硼硅藥玻滲透率對應中硼硅藥用 玻璃需求量約369億支。

中硼硅模制瓶競爭格局好于中硼硅管制瓶，山東藥玻龍頭優勢明顯。中硼硅管制 瓶市場分散，競爭較為激烈，且原材料高度依賴進口，不利于進一步挖掘盈利能 力。而中硼硅模制瓶A類資質企業較少，市場空間充分，競爭環境更優。公司重 點投入中硼硅模制瓶領域，擁有產能、資質等先發優勢，中硼硅模制瓶產品國內市 占率高達88.15%，國際市場亦占據42.67%份額，競爭力顯著。同時在關聯審評 審批背景下，藥企合作更青睞頭部藥包材企業，形成渠道壁壘，有效強化客戶粘 性，穩固公司龍頭地位。公司亦通過多元化布局維持長期增長韌性，積極開發預灌 封注射器等高價值量產品，并借助日化瓶、食品瓶等系列產品開拓國際市場。

原材料成本回落，盈利彈性有望釋放。公司最核心產品模制瓶系列的直接材料和 燃動力成本合計占其總成本的64.65%，對公司盈利水平影響較大。燃動力方面， 公司主要能源之一的煤炭價格自歷史高點回落，維持高位運行。原材料方面，價值 量占比最大的硼砂、純堿、石英砂價格在2024Q1均較2023年有所回落，當前成 本端出現改善信號，盈利彈性有望逐步釋放。