山東藥玻（600529）研究報告：藥玻龍頭，加速布局中硼硅和預灌封兩大方向.pdf

國內藥用玻璃龍頭企業，經營業績穩健向好。公司為國內藥用玻璃領軍企業， 多年來深耕藥玻領域，產品布局豐富，出海業務悠久。股權結構維持穩定，保 障后續穩健發展。公司經營穩健，2016 年到 2021 年的營收和凈利潤 CAGR 分 別為 13.50%、25.53%，產品線完整豐富。其中，公司的模制瓶系列具有高價 格、高毛利特點，在 2021 年其收入占主營業務收入的 40%左右，為業績增長 的主要驅動力。2020 年以來，受原材料價格、燃動力價格及海運費成本上漲影 響，公司產品毛利率和海外業務占比受到一定沖擊，后續有望迎來加速修復。 公司研發投入不斷增加，專利數量不斷上升，截至 2021 年末累計獲得國家知識 產權專利 211 項。公司目前聚焦中硼硅管制瓶、中硼硅模制瓶、中硼硅玻璃管、 預灌封注射器等高端產品，業務結構持續優化，規模持續擴張。

政策推動產品升級迭代，行業集中度有望持續提升。藥用玻璃作為藥用包材具 有不可替代性，隨著人口老齡化形勢日益顯著，藥用玻璃行業市場規模潛力巨 大，據 Reportlinker 預計 2025 年國內藥用玻璃市場規模將超過 400 億元。藥用 玻璃根據玻璃成分和性能可劃分為高硼硅玻璃、中硼硅玻璃、低硼硅玻璃和鈉 鈣玻璃。中硼硅玻璃性能優越，國際上大量使用。我國藥玻存量市場以低硼硅 藥用玻璃和鈉鈣玻璃為主，根據制藥網數據（轉引自力諾特玻招股書），2018 年我國中硼硅玻璃的用量僅占總的玻璃用量 7%-8%，因此產品亟待迭代升級。 隨著注射劑一致性評價推動行業升級，中硼硅玻璃產能有望迎來高速發展，大 幅替代低硼硅玻璃和鈉鈣玻璃等低端產能。另一方面，關聯審評審批制在我國 的施行，推動藥包材產業的集中度提升。藥企更換藥包材供應商的成本較高， 加深藥包材行業的競爭壁壘。

中硼硅模制瓶和預灌封擴產帶來新增長動力，公司業績未來可期。藥用玻璃根 據生產工藝可分為管制瓶和模制瓶，其中公司在國內模制瓶市場的市占率高達 80%。中硼硅模制瓶生產難度大，競爭壁壘較高，此前市場產能供不應求，公 司 2019/2020/2021 年的產銷率分別為 102.78%、112.67%、124.52%，處于超 負荷生產狀態，因此公司的產能擴增計劃有望成為新的業績增長點。中硼硅模 制瓶行業處于上升期，未來有望進一步受益于生物藥市場高增長（弗若斯特沙 利文預計（轉引自山東博安生物招股書（申報稿））2030 年市場規模會達到 12943 億元）。另一方面，公司積極布局高端產能：在高壁壘、高價格的中硼硅玻璃 管領域，公司的拉管技術持續推進，目前公司的良品率已達到 50-60%，有望在 未來達到更高成品率、降低單位成本，實現對海外玻璃巨頭企業的彎道超車。 預灌封為新型高端注射器，具有高附加值、高毛利優勢，下游潛在需求大，市 場規模迅速擴張，公司的預灌封產能擴增計劃未來有望成為新一輪業績催化劑。