開潤股份研究報告：箱包代工壁壘深厚，服裝代工揚帆起航.pdf

開潤股份研究報告：箱包代工壁壘深厚，服裝代工揚帆起航。箱包代工龍頭，2B&2C雙輪驅動。公司以箱包代工起家，合作小米布 局零售業務并逐步孵化自主品牌，產業投資向服裝代工延伸，目前代工業 務和品牌業務齊頭并進。2023年收入/凈利潤分別同比+13.3%/+110.7%至 31.05/1.15億元，24Q1收入/凈利潤分別同比+22.9%/+116.4%至9.1/0.71 億元，整體收入端逐步向好，盈利能力改善明顯。

箱包行業：空間大、格局分散，優質制造商有望突圍。1）零售端： 國內箱包行業市場體量足夠大，23年行李箱/包袋分別同比增長17%/12% 至310/2039億元，預計未來5年CAGR分別為8.9%/7.8%。格局較為分 散，高端市場被外資品牌占據，其中包袋的TOP10均為外資奢牌，行李箱 的TOP10中國牌占有5個席位，相較于包袋重視品牌和設計，行李箱還強 調功能性，國牌有望通過研發創新、憑借高質價比在中端市場上競爭。2） 制造端：箱包產能主要分布在中國、歐洲和東南亞，其中歐洲主要生產高 端及奢侈品箱包，國內優質產能稀缺；參考Nike和Adidas的成衣制造產 能趨勢，未來產能將向優質專業的制造商集中，具備成熟供應鏈和海外產 能布局的專業制造商的份額有望持續提升。

B2B：以箱包代工為基，服裝代工打造第二增長曲線。1）箱包：壁壘 深厚，產能釋放&客戶結構優化，穩健增長。產能主要分布在滁州、印尼 和印度，IT類客戶合作穩定，運動休閑類老客戶合作深度增加、新客的 拓展帶來增長；公司產銷持續高位（100%+），募投產能預計在24/25年陸 續投產，為公司訂單增長提供生產基礎。2）服裝：卡位印尼稀缺產能， 產能釋放&效率提升帶來經營彈性，打造第二增長曲線。①收購上海嘉樂 并完成交割：公司24年7月收購嘉樂15.9%的股權并完成交割，直接持 有嘉樂51.85%的股權，上海嘉樂正式并表，增厚公司收入利潤。②上海 嘉樂：是垂直一體化服裝代工企業，作為優衣庫的核心供應商，卡位印尼 稀缺優質產能，具備優質的客戶資源、面輔料研發能力、全球化的運營管 理能力；③印尼：具備生產的成本優勢、貿易優勢以及消費潛力，有望成 為紡織制造產業布局的下一站。④公司通過收購上海嘉樂拓展至服裝代 工，同時與箱包代工在生產經驗、客戶和產能布局上形成協同效應，隨著 上海嘉樂的老客合作和新客拓展帶來的產能釋放以及生產效率提升，有望 成為公司的第二增長曲線。

B2C：雙品牌多渠道快速增長，盈利能力穩步向好。1）小米品牌：作 為小米唯一的箱包供應商，合作進入生態鏈2.0，生態鏈企業的運營自主 性提升，SKU數量增加和線上獨立開店（箱包獨立的貓旗和抖音直播間） 有望帶來收入增長；此外定價自主性提高和分成模式調整帶來利潤率的彈 性；2）90分品牌：定位時尚青年的中端市場，國內有望憑借高質價比優 勢和多渠道的布局實現快速增長；同時通過跨境電商和線下分銷布局海外 市場，有望搭乘跨境電商紅利實現品牌出海。