陜西能源研究報(bào)告：成長(zhǎng)空間廣闊的區(qū)域煤電一體化龍頭.pdf

陜西能源研究報(bào)告：成長(zhǎng)空間廣闊的區(qū)域煤電一體化龍頭。陜西國(guó)資旗下核心煤電平臺(tái)，未來(lái)成長(zhǎng)空間可期。公司控股股東為陜西省投 資集團(tuán)，是集團(tuán)旗下唯一主營(yíng)火電和煤炭的上市公司。受益于煤炭和煤電產(chǎn) 能的逐步釋放，2018年以來(lái)公司營(yíng)收和利潤(rùn)穩(wěn)步增長(zhǎng)。2024H1，公司實(shí)現(xiàn) 營(yíng)業(yè)收入105.75億元，同比+14.36%；歸母凈利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)15.41億元，同比 +16.70%。從收入及毛利結(jié)構(gòu)看，當(dāng)前公司主要貢獻(xiàn)毛利的板塊為內(nèi)含自用 煤利潤(rùn)的電力板塊。

煤炭業(yè)務(wù)：資源儲(chǔ)量可觀，自用外售并舉。截至2024H1，公司在產(chǎn)礦井包 括馮家塔（800萬(wàn)噸/年）、涼水井（800萬(wàn)噸/年）和園子溝（800萬(wàn)噸/年）， 合計(jì)控股產(chǎn)能2400萬(wàn)噸/年，權(quán)益產(chǎn)能1733萬(wàn)噸/年。其中，馮家塔煤礦為 清水川煤電一體化項(xiàng)目配套煤礦，直供清水川電廠(chǎng)使用。三個(gè)煤礦儲(chǔ)量對(duì)應(yīng) 服務(wù)年限均在25年以上，資源儲(chǔ)量可觀。產(chǎn)量方面，公司煤炭產(chǎn)能利用率 長(zhǎng)期維持 90%以上，受益于煤礦陸續(xù)投產(chǎn)釋放先進(jìn)產(chǎn)能，公司原煤產(chǎn)量已 上升至2329萬(wàn)噸。隨著2024H1園子溝煤礦東翼轉(zhuǎn)入正式運(yùn)轉(zhuǎn)，煤炭板塊 產(chǎn)量有望繼續(xù)增長(zhǎng)。成本方面，公司煤礦聚集于陜北榆林和渭北，資源稟賦 佳，噸煤開(kāi)采成本較低，相較于行業(yè)平均成本優(yōu)勢(shì)突出。銷(xiāo)售方面，公司煤 炭銷(xiāo)售分為三部分：煤礦配套坑口電廠(chǎng)的煤電一體模式，內(nèi)部煤炭轉(zhuǎn)運(yùn)自有 電廠(chǎng)的煤電聯(lián)營(yíng)模式，以及對(duì)公司外部客戶(hù)的煤炭外銷(xiāo)模式。馮家塔煤礦作 為清水川能源下屬配套煤礦，其原煤開(kāi)采后直接送入清水川一期二期坑口 電廠(chǎng)自用；園子溝和涼水井兩煤礦則同時(shí)保障內(nèi)部其余電廠(chǎng)自用和外部煤 炭銷(xiāo)售。伴隨著公司煤電一體化程度的提升，公司外售煤量由 2019 年的 763 萬(wàn)噸降至2023年的574萬(wàn)噸，外銷(xiāo)比例由73%降至33%。

電力業(yè)務(wù)：一體經(jīng)營(yíng)增厚度電利潤(rùn)，外送東部支撐電量成長(zhǎng)。截至2024H1， 公司下屬主要電廠(chǎng)包括清水川電廠(chǎng)（一二三期）、趙石畔一期、商洛一期、 渭河電廠(chǎng)、麟北電廠(chǎng)、吉木薩爾電廠(chǎng)，合計(jì)控股裝機(jī)1123萬(wàn)千瓦，權(quán)益裝 機(jī)808.3 萬(wàn)千瓦。其中，清水川三期電量通過(guò)特高壓直流送至湖北，趙石畔 一期電量通過(guò)特高壓交流送至山東，吉木薩爾電廠(chǎng)通過(guò)特高壓直流送至安 徽，其余電廠(chǎng)電量銷(xiāo)售至陜西省網(wǎng)。成本方面，由于同時(shí)包含清水川電廠(chǎng)和 馮家塔煤礦的清水川能源以整體并入公司報(bào)表（未進(jìn)行業(yè)務(wù)拆分），因而公 司燃料成本部分相對(duì)行業(yè)偏低。受益于公司煤電一體化運(yùn)營(yíng)模式，公司度電 燃料成本雖在2021年因煤價(jià)大幅上行而有所上漲，但隨著公司自用煤比例 不斷提升，度電燃料成本近年來(lái)持續(xù)下行。

煤炭煤電成長(zhǎng)空間廣闊，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入可期。在建產(chǎn)能方面，公司目前在建 煤礦為趙石畔煤礦（600萬(wàn)噸/年），預(yù)計(jì)2025年左右投產(chǎn)，建成投產(chǎn)后將 為趙石畔煤電供應(yīng)燃煤。屆時(shí)，公司煤礦控股在產(chǎn)產(chǎn)能將成長(zhǎng)至3000萬(wàn)噸 /年。受益于趙石畔煤礦投產(chǎn)，趙石畔煤電有望與清水川能源類(lèi)似具備煤電 一體運(yùn)營(yíng)模式，公司自用煤比例有望實(shí)現(xiàn)進(jìn)一步提升。公司目前在建機(jī)組包 括商洛二期（2×66萬(wàn)千瓦）和延安熱電二期（2×35萬(wàn)千瓦），合計(jì)202萬(wàn) 千瓦。

陜西能源核心競(jìng)爭(zhēng)力突出：靈活一體化，當(dāng)?shù)馗窬謨?yōu)，成長(zhǎng)不間斷，財(cái)務(wù)狀況佳。 公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力主要體現(xiàn)在四方面：1）靈活一體化：公司煤炭和煤電裝 機(jī)部分呈“煤電聯(lián)營(yíng)”模式運(yùn)營(yíng)（自產(chǎn)煤炭運(yùn)至自有電廠(chǎng)，內(nèi)部結(jié)算），其消 耗自用煤比例可根據(jù)當(dāng)?shù)孛簝r(jià)波動(dòng)情況自行調(diào)整，具有靈活性。2）當(dāng)?shù)馗?局優(yōu)：晉陜蒙煤炭產(chǎn)量增速出現(xiàn)逐年下滑，但公司在運(yùn)煤礦儲(chǔ)量可觀，在建 /規(guī)劃煤炭產(chǎn)量逐步推進(jìn)，在煤炭供給格局中位置較好。陜西省電力需求增 速穩(wěn)定，主要供給依賴(lài)火電；而公司火電裝機(jī)位居省內(nèi)第二位，且與省內(nèi)火 電裝機(jī)占比第一位的大唐陜西分公司存在機(jī)組參股聯(lián)營(yíng)，電力供給格局中 位值同樣較佳。3）成長(zhǎng)不間斷：公司煤礦產(chǎn)能投產(chǎn)和電廠(chǎng)投建依次進(jìn)行。 2024 年投產(chǎn)清水川三期200萬(wàn)千瓦煤電，2025年投產(chǎn)趙石畔煤礦600萬(wàn) 噸/年，2026 年投產(chǎn)商洛二期+延安熱電二期 202 萬(wàn)千瓦煤電，2027 年有 望投產(chǎn)趙石畔二期200 萬(wàn)千瓦煤電。產(chǎn)能逐步擴(kuò)張有望持續(xù)給公司業(yè)績(jī)帶 來(lái)成長(zhǎng)動(dòng)力。4）財(cái)務(wù)狀況佳：受益于煤電一體經(jīng)營(yíng)模式，公司ROE、經(jīng)營(yíng) 性現(xiàn)金流較可比公司更為穩(wěn)定，進(jìn)而為公司持續(xù)高分紅提供有力支持。且公 司目前資產(chǎn)負(fù)債率仍處于較低水平，財(cái)務(wù)杠桿空間充足，后續(xù)資產(chǎn)成長(zhǎng)及注 入可期。