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比音勒芬研究報告：核心客群忠誠度高，新品牌成長可期。比音勒芬：國貨走出中高端時尚集團。 比音勒芬為稀缺的本土運營中高端服飾品牌。世紀之初，創始人獨具慧眼綁定高 爾夫運動，精準觸達中產潛在用戶。公司產品、渠道運營內功充分撬動財富效應， 業績表現引領行業。新形勢下，公司初步完成主標生活休閑、高爾夫運動休閑、威 尼斯戶外旅游與兩個新孵化高奢品牌的矩陣布局，結合核心客戶維護、產品時尚 化年輕化等內功深化，我們看好中期維度公司成長性。

同業對比：高爾夫服裝龍頭壁壘堅固。 男裝行業規模趨于平穩、行業格局較分散，2023 年 CR5 僅 13%。比音勒芬為行業 細分賽道高爾夫服飾的龍頭公司。對比眾多馬球形象品牌，公司差異化定位高爾 夫；同時，產品價格帶精準卡位，價格“地板”高、“天花板”亦高，同質同價可 比品牌有限。價格可比品牌來看，公司產品面料和版型具備優勢；同時下沉渠道建 設更為成熟，三線及以下城市門店數量占比近半。需求端來看，公司核心客群中產 圈層特征清晰、復購率顯著較高，整體收入邏輯較傳統門店客流邏輯有明顯差異。

增長驅動：主品牌開店空間廣闊，新品牌成長可期。 1）開店：需求端看，三線及以下城市短期消費增速較快，中產及以上人口具備長 期增長空間；供給端看，在現有 1263 家門店的基礎上，我們測算公司遠期門店數 約 1500 家至 2000 家，主要可通過高線城市加密、低線城市增加門店數量。2）拓 品類：近年增加新開大店，展示女裝及鞋履等品類，驅動連帶率提升。3）新品牌： 公司于 2023 年 6 月收購 CERRUTI 1881 和 Kent&Curwen 兩個國際品牌，其中 Kent&Curwen 已于 2024H2 在線下開設門店，品牌成長可期。