2025年A股策略年度展望：悠長(zhǎng)的盼望.pdf

2025年A股策略年度展望：悠長(zhǎng)的盼望。1. 2024年的復(fù)盤和市場(chǎng)的預(yù)期反轉(zhuǎn)。2023年以來，我們基于逆全球化、美國(guó)強(qiáng)財(cái)政支出和中國(guó)房地產(chǎn)去金融化的假設(shè)，構(gòu)建了“實(shí)物消 耗>實(shí)際GDP>上市公司盈利”的不等式。2024年以來，廣義的實(shí)物資產(chǎn)+紅利風(fēng)格幾乎主導(dǎo)了9月份以前的市場(chǎng)行情，更重要的是，經(jīng) 濟(jì)基本面至今持續(xù)了上述特征：中國(guó)經(jīng)濟(jì)的量?jī)r(jià)持續(xù)背離，A股上市公司盈利持續(xù)往資源+基礎(chǔ)設(shè)施（廣義實(shí)物資產(chǎn)）領(lǐng)域分配。但毫無 疑問，9月以來的市場(chǎng)變化是顛覆性的，它主要以“一個(gè)現(xiàn)實(shí)和三個(gè)預(yù)期” 作為支撐?，F(xiàn)實(shí)是，即使實(shí)物消耗是中國(guó)經(jīng)濟(jì)中最有韌性的 領(lǐng)域，它在今年5月以來也開始逐步走弱，這也導(dǎo)致了從有色金屬板塊開始的漲幅回撤和紅利資產(chǎn)表現(xiàn)的逐步“縮圈”。更重要的是， 市場(chǎng)開始出現(xiàn)了三大預(yù)期：第一，主要發(fā)達(dá)國(guó)家都開始了集體向右轉(zhuǎn)向，以美國(guó)為主的政府被認(rèn)為會(huì)削減開支并降低稅收；第二，特朗 普上臺(tái)后潛在的貿(mào)易制裁和聯(lián)儲(chǔ)寬松，被認(rèn)為給予了中國(guó)刺激以房地產(chǎn)為主的消費(fèi)的必要性和空間；第三，中國(guó)“供給側(cè)”改革的呼聲 開始越來越大，這一方面被認(rèn)為有利于以新能源為代表的行業(yè)實(shí)現(xiàn)困境反轉(zhuǎn)，另一方面則被認(rèn)為會(huì)不利于實(shí)物消耗領(lǐng)域的基本面。中國(guó) “再通脹”的圖景開始被投資者認(rèn)可。

2. 2025年的大概率場(chǎng)景推演。2025年是否像市場(chǎng)投資者認(rèn)知的一般？對(duì)于新一屆特朗普政府來說，從人員裁撤到預(yù)算開支削減都可能是 比較困難的事。同樣的，關(guān)稅談判本身就牽涉到多重博弈，考慮到中國(guó)在過往體現(xiàn)出的轉(zhuǎn)口貿(mào)易的能力，以及“搶出口”等因素，出口 的回落可能事實(shí)上會(huì)比較緩慢。房地產(chǎn)投資基數(shù)的下降和其他部門投資的替代效應(yīng)使房地產(chǎn)的投資額（除土地購(gòu)置以外）對(duì)固定資本形 成總額的拖拽作用已然有限，而歷史上國(guó)際對(duì)比的經(jīng)驗(yàn)和當(dāng)下的現(xiàn)狀都指示政策進(jìn)一步刺激的可行性和必要性都有所下降，對(duì)房地產(chǎn)相 關(guān)政策博弈的必要性已經(jīng)大幅下行，財(cái)富效應(yīng)的減退和其對(duì)消費(fèi)的深遠(yuǎn)影響難以消除。除了房地產(chǎn)以外，中國(guó)的需求側(cè)政策需要被正確 理解，現(xiàn)階段設(shè)備更新、以舊換新和“兩重”建設(shè)仍然是以實(shí)物需求拉動(dòng)為主。

至于中國(guó)的收入端改革和促進(jìn)消費(fèi)政策則需要從資本和勞動(dòng)力的關(guān)系中去理解：過往經(jīng)驗(yàn)普遍認(rèn)為提升勞動(dòng)力回報(bào)必須先讓資本提升收 益，但反之也同樣可能成立，例如美國(guó)在1930年代資產(chǎn)負(fù)債表收縮和產(chǎn)能嚴(yán)重過剩之后的社會(huì)福利政策，最終推動(dòng)了蛋糕切分更偏向勞 動(dòng)力，并在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)實(shí)現(xiàn)了資本和勞動(dòng)力回報(bào)的同向增長(zhǎng)，并為國(guó)家的最終崛起鋪平了道路。短期內(nèi)，面對(duì)物價(jià)下降的壓力，政府增 加消費(fèi)補(bǔ)貼和福利支出是必要的，但歷史研究告訴我們這對(duì)“消費(fèi)平權(quán)”的推動(dòng)比促進(jìn)消費(fèi)的總量增長(zhǎng)更有作用。而對(duì)于市場(chǎng)期待的行 政供給側(cè)改革加速高端制造的出清，我們認(rèn)為這不符合歷史規(guī)律，過往中國(guó)真正實(shí)現(xiàn)行政供給側(cè)改革的條件是：行業(yè)占比大且已經(jīng)陷入 廣泛的虧損并造成對(duì)經(jīng)濟(jì)的拖累，當(dāng)下中國(guó)制造業(yè)仍是經(jīng)濟(jì)和就業(yè)的拉動(dòng)項(xiàng)，而傳統(tǒng)行業(yè)的盈利和現(xiàn)金流情況仍然健康，出清之路是漫 長(zhǎng)的。較為充沛的產(chǎn)能意味著需求本身難以帶來再通脹。由此看來，中國(guó)上市公司盈利的系統(tǒng)性恢復(fù)還需要時(shí)間，我們預(yù)測(cè)明年非金融 上市公司凈利潤(rùn)增速為-1.46%。

3. 實(shí)物資產(chǎn)何時(shí)回歸。到底是“日本化”還是人定勝天？中國(guó)的結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型在艱難但不可后退地進(jìn)行，但是市場(chǎng)主流投資者仍然陷入了簡(jiǎn)單 的二元爭(zhēng)論之中。中國(guó)作為比當(dāng)年日本有更強(qiáng)政治、軍事自主權(quán)和戰(zhàn)略縱深的大國(guó)，面對(duì)著西方更多的政治不信任。“日本化”本身就 是拉低了未來發(fā)展天花板和盲目提高下限的猜想。我們認(rèn)為，中國(guó)作為制造業(yè)大國(guó)真正的突圍機(jī)會(huì)，仍然是對(duì)內(nèi)調(diào)整結(jié)構(gòu)，對(duì)外尋求增 長(zhǎng)：“一帶一路”的悄然潛行，正是這個(gè)機(jī)會(huì)的典型代表。實(shí)物資產(chǎn)是否能夠回歸，恰好與中國(guó)能否引領(lǐng)全球新一輪人均能源消費(fèi)向上 的趨勢(shì)相關(guān)。短期看，實(shí)物消耗還會(huì)受到經(jīng)濟(jì)周期的壓制，但我們預(yù)計(jì)它會(huì)在2025年下半年隨著中美去庫(kù)的完成和中國(guó)在“一帶一路” 中實(shí)現(xiàn)新的突圍而回歸，新的宏大敘事圖景會(huì)展開，在這之前只需耐心等候。