輕工行業2025年度投資策略：逐光而行.pdf

輕工行業2025年度投資策略：逐光而行。家居作為地產鏈最重要一環，短期受益于“以舊換新”和地產政策松動，行業需求逐步回暖。如11月伴隨政策逐步落地，當月家具社零總額同增 10.5%（前11月同增僅3%）。相比于中小品牌，頭部企業更容易進入補貼名單，且企業經銷商合規成本更低，行業集中度料加速提升；從中期 看，國內家居相比成熟市場集中度存在加大提升空間，前期受制于低效經銷商體系，阻礙了頭部企業整合；展望未來，我們認為整裝化進程或大 幅優化前裝產品渠道效率（衛浴、定制等），該類公司客戶或逐步從C端變成小B，如歐派家居、索菲亞等正密集布局整裝市場。

目前出口鏈處于強現實弱預期，展望2025年海外需求無需擔憂。一方面如美國工資增速要快于物價增長，消費信心持續提升；另一方面，在美國 降息預期下，美國地產鏈景氣度提振可期。同時伴隨全球海運費進入下行通道（截至2024年12月13日，美東航線集裝箱運價相比2024年7月高點 下降約35%），預計2025年出海企業利潤率進入改善區間。不過考慮特朗普新任期將至，或針對中國等國進口商品征收關稅；參考上一輪貿易摩 擦經驗，國內企業可以通過供應鏈遷移或提價來對沖關稅影響。

造紙整體產能過剩，不過晨鳴停產成為行業最大變量，若年后伴隨行業漸進旺季，若期間晨鳴依然無法復產，造紙或迎來階段性行情，其中重點 關注岳陽林紙，一方面低估值下，伴隨β行情啟動存在較大彈性；另一方面，展望2025年水泥、鋼鐵、電解鋁行業將納入全國碳市場，看好CEA價 格持續上行，岳紙作為國內頭部CCER開發商，預計將逐步兌現CCER業績彈性；從中期看，在存量競爭背景下，頭部紙企間盈利分化開始加劇， 關注行業龍頭估值的向上彈性。隨著需求增幅放緩，行業格局加速固化，頭部企業在低毛利率&低費用率的運營模式下，伴隨行業格局固化且資本 開支逐步下降，頭部紙企回購&分紅比例或將提升，并帶動估值穩步上移。繼續重點推薦太陽紙業，同時關注其他優質頭部紙企：其中太陽紙業完 善廣西基地布局，旨在提升華南市場話語權同時，亦加強產業鏈一體化效應；內部精細化管理，費用率顯著優于行業其他競爭對手；同時老撾基 地推進林地資源建設，山東、廣西、老撾三大基地協同發展，成本端具有持續挖潛空間；未來伴隨產能擴張強度下降，我們預計分紅&回購比例逐 步提升，估值端亦有提升空間。

二片罐供需改善且行業產能投放大幅下降，尤其是前期激進擴張的寶鋼包裝，其考核機制從市占率變為利潤導向，另一方面，啤酒高端化推動罐 化率穩步提升。

新型煙草：霧化產品面臨劣幣驅逐良幣的問題，后續政策監管收緊是關鍵，我們觀察到歐洲《煙草制品指令》（TPD）將在2025年進行修訂，美 國FDA加緊對電子煙監管，預計合規產品占比提升可期；加熱不燃燒產品關注Hilo銷售，若銷售良好思摩爾存在巨大彈性，且新的更開放的技術 路徑成功將加速HNB全球滲透，對于國內市場放開亦有幫助；重點關注思摩爾和中國波頓；傳統煙草：關注中煙香港全球化進程。中煙香港作為 中煙海外資產整合平臺，目前正在經歷從煙葉貿易商往煙葉生產&卷煙生產過渡階段，在中煙規范化經營背景下或加速推進資產注入進程，母公司 的支持構成公司穩定的現金奶牛；從遠期來看，伴隨國內傳統煙草紅利漸進尾聲，中煙香港承載中煙海外業務的重任，在全球新格局/新產品背景 下，中煙香港或通過并購產能/渠道/品牌等資產，加速切入海外卷煙銷售的有稅市場。

我國潮玩市場處于高速發展階段，潮玩給予消費者觀賞、互動等情緒價值，同時擁有一定的社交、收藏價值；我們認為擁有IP運營能力，擁有自 主渠道的產業參與方或受益。推薦潮玩龍頭泡泡瑪特，公司聚集IP運營及孵化，IP認可度在全球范圍提升；公司產品形態不斷拓展，側重消費者互 動的毛絨玩具、側重收藏的Mega大娃（藝術玩具）24H1收入分別同增994%%/142%。推薦文具龍頭晨光股份，公司通過文創、潮玩等新業務實 現產品升級，聚焦“情緒價值”進行品牌推廣；潮玩文創子公司“奇止好玩”已與原神等熱門IP合作并推出“谷子”等潮玩產品，我們認為該業 務有望借力晨光自有供應鏈、渠道實現較快增長。