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東岳集團研究報告：制冷劑景氣向上，氟硅行業筑底回升。

公司制冷劑配額國內領先，行業景氣向上有望中長期支撐盈利中樞

根據蒙特利爾協議和生態環境部文件，中國于 13 年和 24 年分別開始實施 二代、三代制冷劑的生產配額制，制冷劑企業迎來長期的供給約束，疊加下 游空調、汽車、國內外存量維修等需求市場仍具規模，經過我們測算，24/25 年國內制冷劑供給缺口達 0.4/4.9 萬噸，制冷劑景氣周期有望持續向上。公 司具備國內最大的 R22 配額和領先的 R32/R125 等品種配額，制冷劑業務 有望中長期支撐公司盈利中樞。

含氟高分子和有機硅價格筑底回穩，需求復蘇下公司投資價值突出

公司擁有 PTFE/PVDF/有機硅單體產能為 5.5/2.5/60 萬噸/年，規模國內領 先。受 22-23 年以來行業擴產沖擊，氟硅主要品種價格長期處于底部。當前 行業擴產臨近尾聲，以東岳為代表的國內企業報價逐步止跌企穩，我們認為 伴隨 25 年之后下游鋰電、電子電器等國內外終端需求復蘇，價格有望穩步 抬升。供給端競爭減弱疊加需求復蘇預期下，公司作為氟硅龍頭企業，投資 價值較為突出。

我們與市場觀點不同之處

市場擔憂公司原控股股東的財務問題將持續影響公司經營戰略，以及公司產 能規模較大的二代制冷劑或提前面臨淘汰。我們認為 24 年 3 月公司已完成 與原控股股東的脫鉤，原股東影響已降至較低。公司產能規模較大的二代制 冷劑 R22 在存量維修市場規模仍較大，但生產配額削減速度較快，25 年供 給收縮支撐景氣向上。且公司的 R22/R142b 產能大部分用于含氟高分子原 料，國內需求量較大，或將中長期支撐非制冷領域用途的價格。