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卓越新能研究報告：從危到機，酯基生物柴油龍頭的進擊之路！卓越新能：中國生物柴油工業化生產先驅。公司是我國第一家從事廢油脂制備生物 柴油的技術研發并率先實現工業化生產的企業，圍繞“生物質能化一體化”產業布局 持續加大科研投入，基于廢棄油脂和生物柴油開發應用的產業鏈不斷豐富，產品附 加值和廢棄油脂的綜合利用率不斷提升。截至2024年6月，公司生物柴油產能規 模約50萬噸，生物基材料產能規模達9萬噸，生物柴油產量和出口量連續多年位 列國內同類企業前列。

生物柴油緊平衡格局延續，關注原料替代與貿易突圍。酯基生物柴油是當前應用最 廣泛的生物柴油類型，占比超85%。原料替代方面，廢棄油脂因其減排效益最優， 并不占用耕地面積，且歐美國家已明確限制糧食基原料使用比例，顯示出較大替代 潛力。價格復盤來看，在當前植物油價格高企，對酯基生物柴油價差已長期位于負 值的背景下，廢棄油脂原料性價比日益凸顯，價格聯動重心或逐步遷移至廢棄油 脂。貿易突圍方面，歐盟貿易保護手段愈演愈烈，2023-2024年反傾銷調查期間， 我國生物柴油行業盈利已無法保障絕大多數企業可持續經營，我們認為未來能夠 以海外自主銷售網絡、供應鏈重構等方式突破貿易壁壘的企業或將率先確立競爭 優勢。供需格局方面，供給側看，在糧食基原料使用上限以及烴基生物柴油高速發 展的雙重擠壓下，未來或將以提高產能利用率為主，供給側新增投放或有限。需求 側看，近年來伴隨如印尼B40、馬來西亞B30、歐盟RED III、以及中國生物柴油 試點等政策驅動下，需求增長的長邏輯不改。綜上，我們預計2024-2026年全球 酯基生物柴油分別形成供需差35/-12/77萬噸，或維持緊平衡態勢。

反傾銷危局催動全球布局，渠道自主重構破貿易壁壘。2022年底，卓越新能全資 子公司新加坡卓越、荷蘭卓越先后成立。業績韌性角度看，公司在荷蘭卓越所在地 租有碼頭儲罐，已全面深度參與歐洲當地生物燃料交易市場。2024年我國生物柴 油受反傾銷調查影響，出口量同比下滑43.0%，而卓越新能所在的福建省生物柴油 出口量僅同比下降16.6%，或反映公司海外銷售網絡建設成效顯著，保障出口業務 持續性。據公司2024年業績快報，2024Q4預計實現歸母凈利潤0.65億元，同比 +187.6%，為 2022Q4以來首次同比增速轉正，已迎來利潤拐點。展望未來，海外 自主銷售網絡加持下公司銷量修復可期，結合前文所論述的生物柴油或維持緊平 衡態勢，同時廢棄油脂成本優勢預計長期托底價差，2025年公司生物柴油業務有 望維持當前盈利水平，量增價穩下，業績仍有向上預期。成長性角度看，公司在新 加坡卓越所在地中標購得一家從事生物燃料生產企業物業使用權，將在現有裝置 基礎上進行改擴建，形成年產20萬噸生物柴油規模，首次落子海外產能建設布局， 預計2025年首期10萬噸產能投放，有望進一步平滑歐盟貿易保護對出口業務的 影響并及時把握新加坡船燃市場興起機會。此外公司以輕資產模式布局沙特，或是 快速布局海外產能和自主銷售網絡建設的重要一步。綜合來看，公司持續鞏固出海 競爭優勢，有望轉危為機，打造長期成長性。

產業鏈延伸生物基材料，原料套利創造超額利潤。公司酯基生物柴油可副產工業甘 油以及深加工天然脂肪醇產品，二者原材料定價邏輯明顯，均與棕櫚油/棕櫚仁油 價格具備較強相關性，可視為潛在的棕櫚油/棕櫚仁油-廢棄油脂價差交易機會。 2024 年 9 月起，受印尼推動 B40 生物柴油政策以及馬來西亞油棕反季節減產影 響，棕櫚油/棕櫚仁油價格持續上行，帶動甘油與脂肪醇價格走高。甘油方面，以 卓越新能50萬噸一代生物柴油產能為例，按每噸油脂原料可副產生成0.1噸粗甘 油，精加工后可得0.08噸甘油計算，理論最高可得4萬噸甘油副產品，假設高盈 利驅動下公司實際甘油產能可發揮至理論上限，有望顯著增厚公司利潤。脂肪醇方面，公司5萬噸脂肪醇項目預計于近期投產，由于公司的脂肪醇產品可以自產的 脂肪酸甲酯為原料，原料內部自給充足有保障，生產成本優勢明顯，亦有望為公司 帶來可觀業績增量。