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安琪酵母研究報告：盈利開啟新周期，全球領航新征程。周期視角：成本大幅下行、折舊見頂回落，盈利改善周期至少可看2年。安琪制造業(yè)屬性商業(yè)模式，決定成本和投產周期影響盈利周期性波動，復盤安琪歷 史市值呈現明顯周期性。而本輪周期看，公司24年凈利率回落至9%以下，展 望未來1-2年度盈利，一是25年起成本大幅下降，當前國內糖蜜采購已基本 完成，預計25年糖蜜成本同比超預期下降15%以上，考慮國內食糖23/24年 起步入三年增產周期，且預計廣西種蔗面積繼續(xù)增長，26年成本紅利有望延 續(xù)。二是轉固節(jié)奏看，24年轉固見頂回落，盡管25年埃及、俄羅斯、普洱二 期YE擴建等項目投產，仍帶來一定折舊攤銷壓力，但待26年新增轉固壓力 減小，業(yè)績有望加速釋放。

盈利高點：波動性或減弱，我們認為本輪周期凈利率可樂觀看至12%。安琪 歷史上兩輪周期高點均達到15%，但隨著經營穩(wěn)定性提升，周期振幅將收窄， 但修復至10%以上已經明確。定量測算看：

成本波動：水解糖、酒精或將糖蜜價格鎖定于1000-1400元的區(qū)間，測算毛利率較24年至少可提升2.5pct。政策支持下國內糖蜜供給相對平穩(wěn)， 甘蔗進口形成部分補充，而需求端酵母占比60%以上，21年來隨安琪采 購議價權增強、水解糖應用增加，已開始反向影響糖蜜價格波動。其中， 水解糖打破地域限制、替代糖蜜需求，測算未來可鎖定糖蜜噸價上限于 1400元左右；而酒精廠基于盈虧平衡線參與糖蜜采購，預計競價中可將 糖蜜價格鎖定下限于1000元左右。相應地，我們以糖蜜成本占比45%、 價格中樞1200元/噸測算，中期維度公司毛利率較24年可提升約2.5pct。

轉固影響：折舊壓力開始降低，有望貢獻至少0.5pct盈利增厚。根據公 司已披露項目投產節(jié)奏，測算26年起酵母收入增速將反超折舊，折舊攤 銷占營收比重至較24年可至少下降0.5pct，折舊壓力將趨勢下行。

長期引擎：海外掘金提速，全球化領航時代，成長空間不斷打開。當前安琪全 球市占率約20%，但剔除中國后的海外市占率不足10%，成長空間廣闊。安琪 作為全球酵母前三中唯一仍快速擴張的企業(yè)，穩(wěn)步邁向全球第一，長期投資邏 輯不僅局限于“周期彈性”，更在于“成長空間”。

21年海外改革成效正釋放。安琪在切入海外市場往往采取的策略為先低 價進入，用服務粘性鎖定客戶，而后逐步上調價格。公司21年海外事業(yè) 部重大改革，加快設立銷售子公司，使海外精耕能力明顯提升、競爭優(yōu)勢 加速放大。而疫情、地緣政治不確定性及競品整合等事件，均給予了公司 彎道超車機會，22-24年海外營收CAGR提速至26.5%。

亞非市場空間廣闊，路徑清晰、層次滲透。中東非洲、中亞俄羅斯等傳統(tǒng) 市場夯實優(yōu)勢、穩(wěn)步拓展；亞太地區(qū)新興市場加碼產能、重點開拓；歐洲 成熟市場以高端產品切入、尋求潛在并購機會；美洲市場占比較小、貿易 摩擦影響有限，且政治經濟環(huán)境復雜，公司理性布局，穩(wěn)健為主，整體成 長空間將不斷打開。