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哈爾濱電氣研究報告：傳統(tǒng)裝機提振，設(shè)備龍頭價值重估。

負荷上行推動可控裝機剛需，煤電設(shè)備龍頭訂單高增迎量價齊升

新質(zhì)生產(chǎn)力、二產(chǎn)出口和居民用電拉動下，全國用電量 2025-30 年有望維 持 CAGR 6%，帶動最高負荷同步走高。為保障電力系統(tǒng)可控裕度不低于 1.1，即可控裝機容量/最高負荷具備一定余量，2025-26 年煤電新增裝機需 達 80GW/年，與 2022-23 年 8000 萬千瓦/年煤電開工的政策規(guī)劃一致（煤 電從開工到裝機完成耗時約 2-3 年）；2027-30 年隨工商業(yè)儲能加快布局， 煤電新增裝機仍需維持 60GW/年才能滿足系統(tǒng)可控裕度要求。公司自 2022 年起調(diào)整此前低毛利簽約策略，新增訂單持續(xù)改善，2024 年煤電設(shè)備新增 訂單 174.2 億元，同比+24.7%。隨公司進入新交付周期，此前低價中標(biāo)的 盈利壓制逐漸改善，煤電設(shè)備收入和盈利水平在 2025-27 年預(yù)計穩(wěn)步提升。

水核訂單充裕驅(qū)動收入增長，新技術(shù)布局打開長期成長空間

水核發(fā)電穩(wěn)定性優(yōu)勢凸顯，疊加政策持續(xù)支持。截至 2024 年底全國抽蓄累 計裝機已達 58.7GW，推進節(jié)奏與 2025/30 年分別實現(xiàn) 62/120GW 的目標(biāo) 保持一致；核電項目 2022 年起核準進入常態(tài)化。基于水電、核電設(shè)備交付 周期較長，2024 年公司新增水電、核電訂單同比大增 64.3%/139.2%，收 入高峰或集中在 2026-27 年。公司水電訂單和營收結(jié)構(gòu)由此前大水電機組 逐步轉(zhuǎn)向抽蓄為主，積極推進與抽蓄核心開發(fā)商南網(wǎng)儲能戰(zhàn)略合作，提前布 局抽蓄產(chǎn)能和四代核電技術(shù)，有望在新應(yīng)用場景下催生中長期需求增量。

我們與市場觀點不同之處

1. 市場預(yù)計煤電新增裝機將維持在 2020-24 年均約 30GW 的低位。我們認 為，基于 2025-30 年全國用電量 6%復(fù)合增長和最高負荷提升，為保障電力 系統(tǒng)穩(wěn)定，可控裕度需不低于 1.1，2025-26 年煤電新增裝機需達 80GW/ 年，2027-30 年工商業(yè)儲能布局加快，仍需維持 60GW/年的裝機節(jié)奏。 2. 市場認為國內(nèi)三大電氣競爭格局存在不確定性。我們認為，公司高參數(shù)、 大容量鍋爐產(chǎn)品技術(shù)領(lǐng)先，有望延續(xù)煤電設(shè)備“三分天下”格局；水電設(shè)備 新簽訂單以抽蓄為主，公司已與核心開發(fā)商建立合作并擴產(chǎn)；核電聚焦蒸汽 發(fā)生器、穩(wěn)壓器等核心設(shè)備，同步推進四代核電技術(shù)，龍頭地位穩(wěn)固。