2025年石化行業(yè)中期策略報告：存量競爭時代下，民營煉化投資價值有望提升.pdf

2025年石化行業(yè)中期策略報告：存量競爭時代下，民營煉化投資價值有望提升。成本中樞下移，煉化企業(yè)盈利彈性有望釋放。2025 年上半年原油基本 面偏弱，油價中樞有所下移，根據(jù)我們對歷史數(shù)據(jù)復(fù)盤，在油價中樞下 移的背景下，化工品特別是烯烴產(chǎn)品價差明顯改善。我們以國內(nèi)先進(jìn) 民營煉化產(chǎn)能浙石化和恒力煉化為例，測算不同油價中樞背景下其理 論凈利潤水平，在油價分別為 80/70/60 美元基準(zhǔn)下，浙石化理論凈利 潤分別約為 53/107/138 億元，恒力煉化理論凈利潤分別約為 16/45/70 億元。伴隨油價下跌，化工板塊成本端有所優(yōu)化，作為化工型煉廠的民 營大煉化盈利彈性有望釋放。此外，受益于煤炭價格下跌，煉廠燃動成 本亦有所優(yōu)化，若考慮恒力煉化和浙石化的煤耗量，相較于去年同期， 對應(yīng)煤耗成本或分別下降約 11.74 和 8.24 億元，燃動及原料煤等輔助 成本優(yōu)化均有望增厚公司盈利。

供給側(cè)增速放緩，煉化行業(yè)或進(jìn)入存量競爭時代。2024 年國內(nèi)煉油產(chǎn) 能增速放緩，但產(chǎn)銷表現(xiàn)偏弱。從供給側(cè)增量看，2025 年是煉化行業(yè) 的關(guān)鍵年份，根據(jù)發(fā)改委政策，2025 年國內(nèi)原油一次加工能力控制在 10 億噸以內(nèi)，根據(jù)我們統(tǒng)計，2024 年國內(nèi)煉油產(chǎn)能 9.23 億噸，預(yù)計 2025-2030 年期間或?qū)⒂?5800 萬噸新增煉油產(chǎn)能，煉化擴(kuò)能接近尾 聲，總量逼近政策“紅線”。從供給側(cè)減量看，政策端仍在持續(xù)發(fā)力， 2025 年 5 月國家發(fā)改委再次強(qiáng)調(diào)，要加快淘汰煉油等行業(yè)低效落后產(chǎn) 能，此外近期中央密集釋放“反內(nèi)卷”信號，疊加稅改進(jìn)一步壓縮地?zé)?生存空間，或推動落后煉能加速退出。我們分情景進(jìn)行未來煉化產(chǎn)能 展望，根據(jù)我們假設(shè)測算，在中性情景下，預(yù)計 2025-2026 年國內(nèi)煉 能增速將明顯放緩，2027-2028 年或出現(xiàn)煉能負(fù)增長，煉化整體競爭 格局有望迎來改善，先進(jìn)產(chǎn)能競爭優(yōu)勢或?qū)⑦M(jìn)一步凸顯。

需求端或保持穩(wěn)步弱復(fù)蘇，關(guān)注化工品結(jié)構(gòu)性機(jī)遇。從化工用油實際 消費量角度看，因我國人均化工品消費量總體仍較低，當(dāng)前正處于持 續(xù)提升階段，除 2022 年因疫情抑制國內(nèi)經(jīng)濟(jì)活動，導(dǎo)致需求階段性下 跌外，近年來整體保持穩(wěn)健增長。根據(jù) IEA 預(yù)測，2025-2026 年國內(nèi) 化工用油需求年均增速約 3%-4%，此外，消費政策持續(xù)發(fā)力也有望進(jìn) 一步支撐化工用油需求增長。我們以烯烴產(chǎn)品和芳烴產(chǎn)品為例，聚烯 烴方面，社零消費與聚烯烴消費保持較高關(guān)聯(lián)性，我們對社零消費增 速分情景進(jìn)行假設(shè)，進(jìn)而預(yù)測未來聚烯烴消費情況，在中性假設(shè)下，我 們預(yù)計 2025-2030 年聚烯烴消費增速在 1-4%左右，需求端相對偏弱 復(fù)蘇；芳烴方面，受益于下游裝置產(chǎn)能擴(kuò)張，芳烴板塊需求有望修復(fù)， 考慮到未來芳烴供給側(cè)或進(jìn)入投產(chǎn)“真空期”，板塊或迎結(jié)構(gòu)性機(jī)遇。民 營煉化具備一體化、規(guī)模化、高端化等多重優(yōu)勢，在行業(yè)景氣回暖背景 下有望推動盈利修復(fù)。