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美國：關稅傳導或更為顯性但短期影響可控。市場普遍預計關稅將在三季度推高美國通脹，但在具體幅度上存在分歧。我 們認為，與 2018-2019 年不同的是，本輪企業可能承擔更多關稅，對居民 的轉嫁率邊際下降，2025 年下半年通脹攀升的壓力可控，或不會成為降息 制約。下半年，美國內需增長或繼續低于趨勢，但三季度以來消費增長和 AI 投資周期再度加速，不符合典型的“滯脹”定義。美國名義增長大體平 穩、疊加政策利率有下行空間，均有望繼續支撐風險偏好和流動性環境。

一、三季度關稅對通脹的傳導可能更顯性化

目前數據顯示關稅對美國通脹的傳導目前仍相對溫和。2025 年 5-6 月美國 核心 CPI 不及預期，環比僅為 0.1-0.2%，關稅影響似乎不明顯主要是因為： 此前企業大量囤貨、對關稅上升形成暫時緩沖，加權進口關稅稅率低于理論 值、企業需求偏弱以及服務通脹偏低等。7 月核心 CPI 回升，但受到關稅影 響較大的核心商品價格相對溫和，甚至主要分項增速出現放緩。此外，占核 心 PCE 權重 76%的服務通脹或相對溫和，房租和工資增速是其后續走勢最 重要的決定因素，前者仍在“正常化”下行趨勢中，后者短期上行風險較低。 預計三季度關稅溫和推高美國核心通脹，市場在通脹上升幅度及持續時間上 存在分歧。關稅主要由美國居民和企業承擔，往前看，囤貨消耗殆盡后仍可 能從企業向居民部門傳導；但與 2018-19 年相比，企業可能承擔更大關稅 份額，鑒于美國居民在上輪通脹后對價格上升的容忍度降低；截至今年 6 月， 關稅已經推高美國核心 PCE 0.3 個百分點，若美國加權關稅累計上行 15 個 百分點，下半年關稅可能再推高核心 PCE 0.4 個百分點；但具體節奏取決 于加權進口關稅稅率的上行節奏和幅度、及企業庫存耗盡后的定價策略。

二、預計關稅回升不會成為聯儲年內降息的制約

聯儲大概率 9 月重啟降息周期。鮑威爾在 7 月會議表態鷹派的主要支撐因 素是就業市場仍具韌性，可以繼續觀察關稅對通脹的傳導，但 7 月非農數據 爆冷很大程度消除了降息障礙。基準情形下，我們維持 9 月降息 25bp 的預 測。9 月降息 50bp 仍有阻力，鑒于雖然就業市場走弱，但首申人數仍然維 持相對低位，顯示企業并未大規模裁員。隨著關稅不確定性下降，企業雇傭 意愿有望低位企穩，但非農中樞水平由于移民流入減速或仍將比年初明顯下 行（參見《移民收緊或大幅壓低美國“均衡”新增非農水平》，2025/8/10）。 雖然通脹將在三季度回升，但預計對聯儲 2025 年降息的制約有限。①通脹 回升已隱含在聯儲的預測之中。②聯儲仍然認為關稅帶來的通脹是暫時性 的。③7 月非農公布后委員表態也顯示，聯儲計劃 9 月再次降息。④米蘭 （Miran）成為聯儲理事也有助于加大鮑威爾的降息壓力。

三、如何看待通脹回升對市場的影響？

由于通脹傳導未必超預期，短期通脹回升對美債收益率影響有限，但“大而 美”法案實施后美債收益率仍有壓力，關注金融去監管、美元穩定幣擴容、 美債發行結構變化可能形成的緩沖（參見《聯儲下調 eSLR 會增加美債需求 嗎？》，2025/6/29）。隨著美國經濟動能修復和“大而美”法案落地，聯 儲 2026 年降息或有制約，按目前節奏預判，美債供需仍有壓力。但另一方 面，關注銀行去監管、穩定幣擴容、美債發行久期變化等因素潛在緩沖效果。