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兔寶寶研究報告：現(xiàn)金奶牛，自我革新。

人造板行業(yè)龍頭，經(jīng)典輕資產(chǎn)模式

公司創(chuàng)立于 1992 年，2005 年在深交所上市，總部浙江德清，已從 板材龍頭升級為裝飾材料與定制家居雙輪驅(qū)動的產(chǎn)業(yè)平臺。獨特 的 OEM 輕資產(chǎn)模式，塑造了健康的財務(wù)基因——現(xiàn)金流穩(wěn)健、盈 利能力穩(wěn)定、ROE 回報優(yōu)異。在此基礎(chǔ)上，公司長期為股東創(chuàng)造價 值回報，截至當(dāng)前，公司累計通過分紅與回購返還股東 42.3 億元 （分紅 29.4+回購 12.9 億元），占上市以來累計凈利潤的 87%。

裝飾材料為主：主業(yè)增長穩(wěn)定，家具廠渠道推動新成長

家具廠渠道變革推動板材主業(yè)邁入新一輪成長期：面對 2021 年以 來地產(chǎn)需求的下行，公司積極推動渠道多元化，展現(xiàn)出較強的增長 韌性。中小家具廠渠道已成為當(dāng)前及未來最重要的增長引擎，截至 25H1，家具廠渠道占比已達 50%，“高性價比”與“個性化定制能 力”是其競爭優(yōu)勢。下游定制格局的分散化，反而有利于上游板 材、五金等材料環(huán)節(jié)趨向集中，目前公司市占率仍較低。 “板材+”配套戰(zhàn)略加速上下游產(chǎn)業(yè)鏈整合：在核心板材業(yè)務(wù)基礎(chǔ) 上，公司圍繞飾面紙、封邊條、科技木皮、膠粘劑、石膏板、五金 等輔材產(chǎn)品，不斷完善供應(yīng)鏈與產(chǎn)品矩陣。2024 年其他裝飾材料 收入 21.4 億元，同比+8%，25H1 收入 10.1 億元，同比+10%。此 外，公司通過股權(quán)投資深化產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同，截至 25H1 已布局多家企 業(yè)，包括大自然家居、佳飾家、悍高集團、聯(lián)翔股份、豪德數(shù)控及 喜爾康等，進一步夯實整體競爭力與協(xié)同效應(yīng)。

定制家居為輔：C 端平穩(wěn)增長，B 端負面影響進入尾聲

C 端定制業(yè)務(wù)穩(wěn)健增長，2024/25H1 收入分別為 11.1（+14%）、5.7 億元（+23%），全屋定制為核心驅(qū)動力，致力于打造華東區(qū)域強勢 品牌；B 端裕豐漢唐持續(xù)收縮，2024/25H1 收入分別為 6.1（-47%）、 0.5 億元（-60%），過往虧損主因歷史壞賬與商譽減值，隨著其業(yè) 務(wù)下滑及減值接近尾聲，對公司業(yè)績拖累有望消除，后續(xù)裝飾材料 業(yè)務(wù)與 C 端定制業(yè)務(wù)的真實經(jīng)營表現(xiàn)將更為清晰顯現(xiàn)。