宏觀經濟專題報告：如何量化“敘事”對資產定價的影響.pdf

宏觀經濟專題報告：如何量化“敘事”對資產定價的影響。在前期報告《如何看宏大敘事對資產定價的影響》中，我們提出過一個框架：今年的大類資產定價，不僅取 決于基本面，還非常典型地受到流行敘事的影響，比如美元信用體系重構、全球供應鏈重塑、新一輪科技革 命、算力是 AI 時代的基礎設施、有色金屬是 AI 時代的石油等。從量化角度也能觀測到敘事的影響，以黃金和 科技資產為例，兩者的低頻與高頻相關性明顯背離。年度視角下，兩者趨勢齊揚；日度視角下，兩者卻保持 低相關，相關系數處 0~0.1 區間。這意味著長期 beta 與短期 beta 出現了“非線性定價”，這背后實際上就是 “敘事交易”。

截止 10 月 27 日，倫敦金現、申萬大類風格-科技(TMT) 分別錄得 52.1%、33.7%的累計收益。但從資產配置 模型視角看，經典的資產日收益率相關性卻始終提示黃金與科技資產的低相關性，即無論是兩者滾動 6 個月簡 單相關性，還是 DCC 動態相關性均處于 0~0.1 之間。 國內股債在年度走勢、累計收益錄得蹺蹺板的同時，日回報相關性亦穩定的維持在-0.3 附近。中美科技資產之 間亦沒有出現類似情形，兩者年度季度回報先分化后聯動，與日收益相關性先下降后上升，指引基本一致。 這背后與“敘事交易”有關。一方面，近年來流行一系列敘事，互為關聯，構成比單一敘事更有影響力的“敘 事星座”。另一方面，2025 年，敘事交易升溫亦具備宏觀條件。全球宏觀變量“連續性”發生變化，事件驅動 特征明顯，關稅、地緣政治風險干擾宏觀交易，使得宏觀路徑的可預測性下降。 黃金與中國科技資產的敘事交易了市場對資產長期 beta 屬性的看法，而日度收益率則更與短期驗證有關. 2025 年多發的事件沖擊讓風偏縮放傾向于走入兩端，收縮時，“終極避險”的黃金占優；擴張時，高彈性同時 受益于政策寬松對沖預期升溫的科技資產最先反映，修復阻力最小。 在前期報告中，我們給出六個維度的優化方向。雖然宏大敘事屬 于偏長期的慢變量，但市場關于宏大敘事的預期是快變量。因此“敘事交易”的拐點不一定來自于產業拐點， 也可能來自于市場對敘事落地時間點、可能性的概率預期變化。

參照“敘事經濟學”提出者羅伯特·席勒的思想，敘事對于經濟現象的影響實際上是由一系列元素構成的： 一個流行的易傳播的故事（形成基礎）、大眾行為（微觀決策過程）、流行病學模型（宏觀傳播過程）。在本研 究中，我們主要圍繞第二點，即微觀行為。進一步，我們借用金融市場“羊群效應”這樣一個概念：一則羊 群效應是一個結果，它的現象背后就是流行敘事的影響；二則敘事存在強度的分布，如萌芽期、認同期、狂 熱期、消退期，每個階段的強弱特征會不同；而微觀行為的趨同性（“羊群效應”）是可以量化的，恰恰可以當做“敘事強度”的代理變量。

首先，大眾行為（微觀決策過程）是宏大敘事交易流行的一個重要元素。當經濟學連續性假設破壞下，微觀層 面的交易者就傾向于選擇模糊化框架理解資產價格。而市場羊群效應（Herding Behavior）是這種結果的刻 畫，描繪的即是個體面臨較強不確定性的“認知偏差”。 其次，對于資產配置模型的影響上，宏大敘事交易繞開了傳統基本面的短期“驗證”，帶來預期正反饋，破壞 均值回復的周期規律，進而破壞資產組合之間的相關性、資產本身的波動規律，導致性價比策略的失靈。羊群 效應則因投資者行為的過度趨同而引發資產價格超調反應，波動異常，破壞 MVO（均值-方差）模型中靜態穩 定且具理性的風險偏好系數、以及基于過去滾動窗口期測定的資產相關性與波動率。 換言之，承接在經濟學連續性假設下的“周期性”是一種基于大數定律的事件發生頻率統計。市場的學習效應 更多來自縱向維度，即自身歷史序列上的估值水平，而羊群效應更類似于貝葉斯法則（Banerjee, 1992），市 場主體具有模仿傾向，學習效應來自橫向維度，即其他投資者給出的估值評估。