新城發(fā)展深度研究報(bào)告：商業(yè)精耕紅利凸顯，開發(fā)減損債患漸消.pdf

新城發(fā)展深度研究報(bào)告：商業(yè)精耕紅利凸顯，開發(fā)減損債患漸消。公司概況：雙輪驅(qū)動(dòng)的商業(yè)地產(chǎn)標(biāo)桿，新城控股的未來(lái)發(fā)展基本可視同于新城發(fā)展的業(yè) 績(jī)表現(xiàn)。新城發(fā)展是以房地產(chǎn)為中心布局的產(chǎn)業(yè)投資運(yùn)營(yíng)集團(tuán)，其主要業(yè)務(wù) （主要為開發(fā)及商業(yè)）均由其表內(nèi)子公司新城控股運(yùn)營(yíng)，新城發(fā)展持有新城控股 67.2%股權(quán)并對(duì)其并表，故新城發(fā)展總資產(chǎn)及總營(yíng)收與新城控股基本一致 （新城控股總資產(chǎn)、總營(yíng)收均占新城發(fā)展 99%左右）。拆解 2024 年兩家上市平臺(tái)營(yíng)收構(gòu) 成，新城控股主體運(yùn)營(yíng)的住宅開發(fā)+商業(yè)運(yùn)營(yíng)+項(xiàng)目管理服務(wù)為新城發(fā)展主要的營(yíng)收&利 潤(rùn)構(gòu)成，僅資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)獨(dú)屬于新城發(fā)展主體（體量極小），因此新城控股的業(yè)績(jī)表現(xiàn)與 未來(lái)發(fā)展基本可視同于新城發(fā)展的表現(xiàn)。

開發(fā)業(yè)務(wù)：歷史包袱出清，銷售均價(jià)企穩(wěn)。①銷售規(guī)模：規(guī)模收縮庫(kù)存持續(xù)去化，資金回 籠率維持 100%+高位；②銷售結(jié)構(gòu)：2025H1 公司三四線銷售占比 62%、硬骨頭持續(xù)攻堅(jiān)； ③銷售均價(jià)企穩(wěn)：2024 年開始，公司償債壓力驟減，且新增融資渠道暢通，公司銷售均 價(jià)也于 2024 年同步觸底，后續(xù)資產(chǎn)進(jìn)一步減值空間已然有限，公司盈利能力有望恢復(fù)； ④土儲(chǔ)去化有所保障：截至 2025H1 公司土地儲(chǔ)備 2909 萬(wàn)㎡，40%面積/60%貨值位于一 二線城市；⑤計(jì)提減持力度行業(yè)領(lǐng)先：公司 2020 年來(lái)累計(jì)計(jì)提力度排名主流房企第二位。

商業(yè)運(yùn)營(yíng)：商業(yè)護(hù)城河穩(wěn)固，運(yùn)營(yíng)指標(biāo)持續(xù)拔高。①規(guī)模布局：截至 2025 年 9 月底，公 司已開業(yè)吾悅廣場(chǎng)共 177 座/對(duì)應(yīng)商業(yè)建筑面積 1630 萬(wàn)㎡/對(duì)應(yīng)可出租面積 970 萬(wàn)㎡，其 中近七成商場(chǎng)布局在三四線城市，將充分享受三四線城市的商業(yè)活力；②運(yùn)營(yíng)指標(biāo)：從 租金坪效上來(lái)看 25 年前三季度租金坪效約 3.46 元/㎡/天（yoy+4.8%），并達(dá)到歷史新高； 零售額坪效上來(lái)看 25 年前三季度吾悅廣場(chǎng)零售額坪效約 29.4 元/㎡/天（yoy+12.1%），同 樣達(dá)到歷史新高；出租率角度看，截至 2025 年 Q3 底，吾悅廣場(chǎng)整體出租率達(dá) 97.7%， 與去年同期一致，整體仍維持在 98%左右的高位；③盈利能力：公司憑借成效顯著的深 度運(yùn)營(yíng)，商業(yè)運(yùn)營(yíng)毛利率持續(xù)維持在 70%+高位，2025H1 公司商業(yè)運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)毛利率 71.2%，較 2024 年全年+1.0pct。

財(cái)務(wù)情況：“防風(fēng)險(xiǎn)”→“謀發(fā)展”，債患漸消融資渠道暢通。①公開債務(wù)償債高峰已過， 有息負(fù)債總額持續(xù)下降：新城發(fā)展公開債務(wù)到期規(guī)模高峰在 2021-2022 年間，2023 年開 始償債壓力驟減；有息負(fù)債方面，截至 2025H1 公司有息負(fù)債規(guī)模共約 572 億元，較 2024 年底低點(diǎn)再下降 5 億元，達(dá)歷史最低水平；②截至 2025H1 公司仍有價(jià)值約 150 億元的商 場(chǎng)尚未抵押融資，且現(xiàn)存的經(jīng)營(yíng)性貸款 LTV 比例仍有提升空間，后續(xù)低息融資空間仍然 充足；③經(jīng)營(yíng)性租金收入足以覆蓋利息支出，截至 2025H1 公司利息覆蓋倍數(shù)（經(jīng)常性租 金收入/利息）高達(dá) 4.42X，公司債務(wù)安全邊際持續(xù)走寬；④流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)基本消除，年內(nèi)新 增兩筆境內(nèi)票據(jù)及兩筆美元債融資。