金達威：披云開霧障，踏雪至山巔.pdf

金達威：披云開霧障，踏雪至山巔。全產業鏈布局，品牌矩陣初成。廈門金達威是國內少有的全產業鏈覆蓋 的保健品龍頭公司：①上游原料業務包括輔酶 Q10、維生素 A 及維生素 D 等產品，其中輔酶 Q10 約七成出口至美國，全球市占率達 50-60%； ②C 端業務包括 Doctor’s Best（下文簡稱 DRB）、Zipfizz 等品牌，DRB 已成長為北美為數不多的銷售額超億美元的保健品牌，亦通過跨境電商 渠道銷往國內。2024 年公司收入/歸母凈利潤為 32.40/3.42 億元，其中 原料/C 端保健品/其他業務收入占比分別為 30%/61%/9%，收入整體表 現平穩，盈利受毛利率（維生素 A 等價格）影響存在波動。

保健品行業創新高地，成長彈性。①老齡化筑底、新消費驅動，我們預 計 2025-2027 年我國營養保健品行業增速有望維持在高個位數。渠道為 影響保健品行業格局的重要因素，疫后邊際變化為線上轉型：2010-2024 年線上渠道銷售額占比由 3%提升至 58%，電商品牌有望獲得長足發展。 ②其中，跨境電商為重要組成部分，電商中跨境渠道的占比由 2022 年 的約 43%增至 2024 年的約 50%，三年間增長近 7pct。③金達威為唯一 一家保健品行業內，打通了原料、代工、C 端的上市公司，質地稀缺。

品牌乘勢而起，原料貢獻彈性。①金達威為輔酶 Q10 品類賽道“常勝 將軍”，截至 2024 年 70%左右出口至美國。由于國內輔酶 Q10 需求增 長較快，我們預計該原料銷量增速高于行業水平，未來三年或呈大個位 數~低雙位數的年化增長。由于頭部廠商擴產，我們預計未來三年單價 或微幅下滑，綜合而言公司輔酶 Q10 收入或呈穩健的正增長；②維生素 業務貢獻業績彈性：全球維生素 A 供給集中，寡頭市場，頭部廠商產能 節奏及供應情況影響供給格局，豬周期影響行業需求。維生素 A 價格波 動偏大，受供需影響呈周期性波動，為公司業績貢獻偶然彈性。特殊事 故致 24H2-25H1 維生素 A 價格走高，我們預計不可持續，2025H2 該系 列收入高基數下或有承壓；③品牌端千里之行，發軔于今：金達威自 2012 年開始布局 C 端、收購“科學實證派”專業營養品牌 DRB（具備 300+SKU），基本實現全品類覆蓋，我們預計 DRB 于美國銷售額增速有 望穩定在中~高個位數，高于行業增速，經前期中美團隊討論及渠道適 應性打磨，2025H2 開始公司正式發力國內跨境電商及抖音等新興渠道 建設，2025 年 8 月底抖音自播起步，由于前序基數低，我們預計后續國 內品牌端收入將迎明顯放量，618/雙十一期間全渠道銷售額同比分別增 長 70%/60%+。