保險Ⅱ行業深度報告：低利率時代的重逢——中國分紅險發展的前世今生.pdf

保險Ⅱ行業深度報告：低利率時代的重逢——中國分紅險發展的前世今生。分紅險是一種兼具保障與投資的浮動收益型產品。1）分紅險運作機制： 分紅險的分紅來源主要為三差（利差、死差、費差）的正向盈余，按照 不低于 70%的比例分配給保單持有人，同時設立分紅特別儲備作為收益 曲線平滑機制。紅利分配可選現金紅利和增額紅利兩種，不同分配方式 影響賬戶投資風格與最終收益。2）分紅險收益衡量：①預定利率反映 保證收益水平，當前分紅險預定利率 1.75%，較傳統險低 25bps。②演 示利率反映預期收益率水平，目前主流產品基本在 4%以下，大公司多 在 3.5%。③實際收益率反映最終收益水平，目前行業實際分紅水平上限 為 3.2%，部分經營較好的公司也可以突破限制。④紅利實現率反映浮動 收益部分的兌現程度，2024 年行業平均實現率同比提升 11pct 至 62%， 歷史上大部分年份超過 100%。3）分紅險資產配置：分紅賬戶的保證收 益成本更低，整體風險偏好高于傳統險，通常權益資產配置比例更高， 且在新會計準則下傾向于通過 FVTPL 方式持有權益資產。

前世今生：內地分紅險發展經歷較大起伏，主要受政策與市場因素影響。 1）21 世紀初：由于人身險預定利率大幅下調，險企推出新型人身險產 品以提升吸引力，分紅險自 2000 年推向市場，很快成長為支柱型產品。 2）2008-2012 年：金融危機后股市熊市壓制了萬能/投連業務，新會計準 則調整提升了分紅險對險企保費規模的價值，疊加銀保渠道的快速發 展，共同推動分紅險迎來銷售高峰，2010 年占行業保費高達 75%，形成 “一險獨大”格局。3）2013-2023 年：人身險利率市場化改革提升了產 品定價利率，傳統險、萬能險接連迎來發展高峰，分紅險產品優勢被削 弱，盡管在 2017 年后再次迎來階段性復蘇，但在 2020 年后受傳統險銷 售熱潮沖擊，分紅險保費出現連續四年下滑。4）2024 年以來：隨著國 內利率下行、行業利差損壓力加大，監管政策持續引導浮動收益型業務 發展，分紅險轉型已經成為壽險行業的共識。

分紅險轉型與展望：預計 2026 年分紅險占比繼續提升。1）由于分紅險 具有剛性成本更低、新會計準則下對報表波動影響更小、有效負債久期 更短等特性，因此被視為低利率環境下的破局之路。2）2025 年開門紅 啟動了行業向分紅險轉型的序幕，2025 年上半年轉型成果顯著，大部分 險企新單中分紅險占比超過 50%，轉型最早的中國太平占比超過 90%。 3）2026 年上市險企開門紅繼續以分紅型終壽和年金作為主打，在預定 利率非對稱下調背景下，預計分紅險的相對優勢進一步凸顯，2026 年分 紅險在新單中的占比將進一步提升。4）我們認為，分紅險占比提升有 助于緩解利差損壓力，提升市場對壽險 EV 可靠性的信心，同時將帶動 保險資金權益配置比例的逐步提升，更充分受益于股市長期回報。

海外經驗：浮動收益型產品是成熟市場主流，中國香港分紅險為主導。 1）歐美市場：作為分紅險誕生和發展的源頭，英國和美國市場的分紅 險占比并不高，其業務重心已經轉向投資屬性更加突出的萬能和投連險 業務上。而在歐洲其他國家市場，分紅險仍然占有相當重要的位置。2） 中國香港：分紅險產品是中國香港壽險市場的絕對核心，2024 年新單保 費和新單件數占比分別為 85%和 60%。香港分紅險保單通常支持多元化 貨幣，以終身壽險為主，并且普遍采取低保證+高浮動的設計特點，與 內地市場高保證+低浮動的特點迥異。3）我們認為，參考海外經驗，在 低利率環境下浮動收益型產品普遍具有較大發展機遇，中國內地投資者 的風險偏好與中國香港更加接近，分紅險是目前的“較優解”。