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租賃行業研究框架：租賃公司的評價體系和路徑選擇。監管引導回歸租賃本源，行業從總量到結構均具備明顯擴張空間。從全球來看，租賃行 業發展程度和經濟發展狀況基本正相關。我國租賃行業歷經迅速發展、問題暴露、恢復 調整、跨越式發展，目前已進入規范發展期，2018 年以來行業改革持續深化，各類政 策出臺引導行業從類信貸經營模式回歸“融資+融物”的租賃本源。2024 年中國融資租 賃年業務額達 3,444.1 億美元，排名全球第二。但從滲透率角度看，我國租賃行業相較 于 GDP 排名前列的其他國家來看仍處于相對較低水平，截至 2024 年，我國租賃市場 滲透率為 12.2%，美國、英國、德國、法國分別為 21%、43%、28%、36%。對比全球 其他地區的租賃行業，我國小微租賃領域仍具備較大發展空間。

我國租賃行業定位于銀行信貸業的重要補充，售后回租仍是當前主要業務模式。1）我 國租賃行業經營主體可分為金融租賃公司與融資租賃（商租租）公司兩類。金租公司屬于 非銀行金融機構，具備融資渠道、杠桿上限等優勢，但在資本充足率等風控指標監管上 較租租公司也更為嚴厲。2）融資租賃業務是我國租賃行業的主要業務模式，其中以售 后回租為主要展業方式。近年來政策鼓勵行業回歸租賃本源，直租業務比例有所提升。

以 ROE 為核心構建租賃行業的評價體系，行業競爭要點在于資產端能力。從 ROE 表 現看，金租公司憑借牌照和股東優勢擴大杠桿效應。2024 年金租公司/樣本租租公司平 均 ROE 分別為 10.0%和 9.0%；2018-2024 年均值分別為 9.7%和 9.5%，租租公司的 ROA 水平商1.6%）顯著高于金租公司商1.2%）。金租公司優勢主要體現在負債端，憑 借強大的股東支持和資金背景，具備低負債成本和高杠桿上限優勢，2018-2024 年，金 租/租租公司平均權益乘數分別為 7.8x/6.0x；此外，資負久期錯配是行業普遍現象，股 東背書及資金能力優勢保障金租公司的償付能力，能夠更好利用資金周期操作達到利差 擴張的效果。我們認為 ROA 是行業盈利能力分化的核心體現。杠桿和負債端優勢受公 司主觀能動性影響較低，行業內公司經營的差異性主要體現在 ROA 上，尤其是體現在 其資產端和運營管理能力上，包括資產定價能力、資金周轉效率、人員管理等。

租賃行業錯位競爭特征明顯，結合稟賦選擇集中行業做大或分散客戶做小是競爭方向 選擇的普適性規律。股東背景是決定不同租賃公司稟賦進而影響經營策略的核心因素。 根據股東背景，可以將租賃行業進一步細分為銀行系/產業系/平臺系/三方系。股東實力 對應融資能力、資產優勢等區別將傳導至經營策略選擇，可以將租賃公司的經營策略大 致分為三條路徑。1）具有強大股東背景的公司根據母公司稟賦選擇經營方向。包括負 債端成本相對較低的大型銀行系金租公司、憑借母公司資產端產業/地域優勢深入細分 賽道經營的產業系和平臺系公司。中小銀行系金租公司和第三方租賃公司負債端成本相 對較高，但市場化程度高，共同點在于以完善的服務體系和專業化程度吸引小微客戶， 實現和大型租賃公司的錯位競爭。具體路徑又可分為兩類：2）差異化業務模式和完善 服務體系提升盈利能力。主要案例為江蘇金租，通過廠租租賃模式實現業務在不同細分 行業的批量化復制，包括科技、風控在內的完善服務體系提升服務效率同時加強廠租粘 性。3）依靠密集的人力資源累積實現業務擴張。主要案例為仲利國際、永贏金租，通 過細化的區域布局和標準化作業流程，提升經營管理效率、壓縮業務成本。