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萬華化學(xué)深度研究系列一：聚氨酯立本，周期向上。

聚氨酯行業(yè)：供需邊際向好，周期觸底回升。

1）用途廣泛需求穩(wěn)增。全球聚氨酯泡沫及彈性體應(yīng)用占比不斷增加，并不斷向建筑保溫、家電、汽車等成熟領(lǐng)域及新能源、電子電氣等新興領(lǐng)域拓展，全球聚氨酯市場規(guī)模預(yù)計由2024年的914.9億美元提升至2032年的1351億美元，對應(yīng)CAGR為4.4%。

2）技術(shù)&政策限制雙壁壘加持，行業(yè)新進(jìn)門檻高。技術(shù)&政策限制雙壁壘加持，行業(yè)新進(jìn)門檻高。MDI 被公認(rèn)為化工行業(yè)綜合壁壘最高的大宗產(chǎn)品之一，從光氣資源稀缺性層面看，光氣作為高危化學(xué)品，生產(chǎn)、儲存及使用均受到嚴(yán)格監(jiān)管，審批流程復(fù)雜難度高、安全評估標(biāo)準(zhǔn)嚴(yán)苛，且不具備遠(yuǎn)距離運(yùn)輸條件。從技術(shù)維度看，光氣法生產(chǎn)過程涉及劇毒光氣、氯氣，生產(chǎn)工藝復(fù)雜、擴(kuò)產(chǎn)周期較長、投資額大，且對安全生產(chǎn)的要求極為嚴(yán)格。

3）MDI：供需向好。全球 MDI 需求增速約為GDP 增速的2 倍，2024年全球MDI消費量 854 萬噸，2018-2024 年 CAGR 為 2.0%。2025 年中國MDI 消費量382.44萬噸，2019-2025 年 CAGR 為 10.9%。我們詳細(xì)測算MDI 在無醛人造板、建筑節(jié)能保溫、光伏邊框、公路應(yīng)用等領(lǐng)域的需求量及不同滲透率下的敏感性分析，預(yù)計將持續(xù)帶動 MDI 需求增長。全球格局高度寡占，萬華產(chǎn)能份額已超過30%。全球MDI產(chǎn)能CR5 超過 90%，萬華全球市占率 33.8%，穩(wěn)居龍一，未來或?qū)⑦M(jìn)一步提升至38.3%。價格價差位于歷史低位，伴隨供需景氣改善或具備上行彈性。目前國內(nèi)純MDI/聚合MDI 價格與價差分別位于 2016 年以來的 20.6%/21.4%分位和32.9%/27.2%分位。我們詳細(xì)測算全球 MDI 供需平衡表，預(yù)計 26/27 年有65/107 萬噸供給缺口，伴隨海外高成本產(chǎn)能退出及需求持續(xù)修復(fù)，供需持續(xù)向好，行業(yè)價格中樞有望逐步上行。

4）TDI：國內(nèi)競爭力進(jìn)一步加強(qiáng)。隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇及彈性體領(lǐng)域的發(fā)展，預(yù)計2023-2028年全球 TDI 消費量年均增長 3.1%，中國年均增長4.7%。海外供給擾動頻繁，新增供給集中國內(nèi)。目前全球產(chǎn)能 CR4 達(dá)到 80.7%，萬華TDI 全球市占率40.2%穩(wěn)居龍一，伴隨海外負(fù)荷逐步降低及國內(nèi)部分供給擴(kuò)張，中國TDI產(chǎn)能占比預(yù)計由2025年54.7%未來將升至 58.8%。價格價差具備邊際提升基礎(chǔ)。目前國內(nèi)TDI 價格及價差分別位于2016 年以來的 39.9%和 54.3%分位。中長期來看，海外高成本產(chǎn)能持續(xù)退出，行業(yè)供給進(jìn)一步向低成本區(qū)域集中，龍頭企業(yè)的定價權(quán)和盈利穩(wěn)定性有望增強(qiáng)。

5）聚醚多元醇：供需錯配格局凸顯，萬華產(chǎn)能獨占鰲頭。短期行業(yè)仍面臨一定供給壓力，但隨著下游需求回暖及競爭格局向頭部集中，具備規(guī)模與成本優(yōu)勢的企業(yè)有望率先實現(xiàn)盈利修復(fù)。國內(nèi)產(chǎn)能 CR5 約 53.4%，萬華占比25.1%穩(wěn)居龍一。目前國內(nèi)軟泡聚醚價格位于 2016 年以來的 7.4%分位。