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房地產行業：緊跟中國消費市場轉型，重估城市線下商業價值——商業地產系列報告二。

我國居民消費率偏低，具備明顯提升空間，同時居民消費特征已 出現顯著轉變，線下商業地產未完全跟上該轉型趨勢。當前消費 趨勢包括：從商品消費主導向服務消費主導轉變，從生存消費轉 向精神消費，享樂型消費和情緒消費保持高景氣度。從另一個角 度看，線下商業具備重估價值，尤其在一些商業價值高的城市。 我們認為人口多、消費能力強、具備情緒價值等差異化標簽的城 市具備顯著的線下商業價值，是未來商業運營和商業投資的主戰 場。率先布局這些高價值城市且已有較強品牌影響力的商業地產 商具備優勢，布局在這些城市的消費基礎設施 REITs 及商業不動 產 REIT 也值得關注。

我國居民消費率偏低，具備提升空間，同時居民消費特征已經出 現顯著轉變，線下商業地產未完全跟上轉型趨勢。根據世界銀行 數據，2024 年我國居民消費率（居民最終消費支出/GDP）為 39.9%，低于中高等國家平均水平 48.2%。“十五五”規劃也將 “居民消費率明顯提高”納入經濟社會發展的主要目標。拆解來 看，我國居民消費意愿與發達國家差距較大，主因受到收入和財 富分配不平等的影響。在消費結構表現為：第一、2024 年我國人 均 GDP 達到 13303 美元，國際經驗表明，人均 GDP 達到 1.5 萬 美元左右時，消費結構將加快從商品消費主導向服務消費主導轉 變，我國服務消費具備巨大的市場空間；第二、我國居民消費特 征從生存消費轉向精神消費，需求變得更加多元化，享樂型消費 和情緒消費保持高景氣度。當前線下存量商業體雖供給充裕，但 同質化嚴重且不符合當前的需求趨勢，高質量消費場景供給相對 缺乏。

“人多、收入高”及已形成差異化標簽的城市具備較高的線下商 業價值，是運營商進行資產運營和資產投資的溫床。城市商業價 值主要受到市場總量及消費吸引力的影響，消費人數越多、或是 居民消費能力越高的城市潛在消費總量越高。此外，由于大部分 城市商業市場已進入存量競爭階段，在情緒價值逐步成為重要的 消費驅動力的背景下，部分城市已經打造出標志性的情緒消費標 簽，具備更強的消費吸引力。綜合分析，上海、北京、深圳、廣 州、蘇州、杭州、南京、重慶、成都、武漢、西安等 11 個城市 城市具備更高的線下商業價值。