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規模指數的隱性成本：市場特征與調倉機制如何影響長期收益？

一、權益投資收益拆分：長期收益主要來自 EPS 增長與分紅

股票投資收益可以簡單拆解為：企業盈利增長（EPS）、估值變化（PE）、分紅（股息）。由于估值的波動，投資凈值實際上并不完全反映持有資產的價值，股票配置更應該關心組合的長期 EPS 增長與股息收益的累積，而非短期的估值變化。

在指數投資或權益配置中，投資組合 EPS 的增長還需要考慮調倉的影響：“低買高賣”會抬升組合 EPS，而“高買低賣”會降低組合EPS。

二、調倉對指數投資收益影響幾何？以滬深 300 為例

以滬深 300 為代表的規模指數的調倉機制在某些階段或削弱投資者對企業盈利增長的跟蹤能力，往往在股價處于估值高位時期納入指數，并在股價回落時剔除。

從結果來看，過去 10 年指數 EPS 增速低于成份股凈利潤增速：2015-2025年滬深300 指數的 EPS 平均年化增速僅 1.45%左右。相比之下，2015 年-2025年中國GDP現價年化增速約為 7.15%；滬深 300 成分股歸母凈利潤平均年化增速大約5.02%左右。? 從歷史調倉來看，2016-2025 年滬深 300 指數共發生219 次完整的調入調出事件，其中有 92%的事件中出現了虧損退出的情況，即發生“高買低賣”。從估值來看，有70.78%的成份股在相對調入后以更低的市盈率被調出。

從成份股的股價走勢來看，調入組股票價格表現并不優于調出組。調入組在被納入指數前約一年至前數月期間，股價整體表現較為強勁；然而在正式納入指數之后，其股價表現明顯趨于平緩，后續收益貢獻有限。被調出組在調出前往往已充分反映悲觀預期，在被剔除出指數之后反而逐步企穩，部分標的出現一定程度的修復。

三、規模指數 EPS 低增速的根源：調倉機制與市場結構分析

規模指數通過不斷納入市值擴張的企業，本質上是在動態配置更具競爭力與成長潛力的公司。納入資產的長期盈利增長若足夠強勁則可以彌補短期的估值損失。進一步分析可以發現，規模指數“高買低賣”現象嚴重，可能有以下原因：

1. 成長與波動錯配：高波動環境放大“高買低賣”效應：規模策略大部分時間并非跟蹤上漲趨勢，而是在高估時納入。若企業盈利中樞變化不大，而股價在估值驅動下出現反復波動，則以市值為核心的調倉機制可能持續受到損耗。

2. 價格發現的集中爆發：“拔估值”與牛短熊長：當企業成長邏輯被市場廣泛認知后，趨勢性資金往往在短時間內集中涌入。短期的“拔估值”導致股價透支未來增長預期，而這一階段也更容易被規模指數納入。行情結束后盡管盈利上升，但股價依然處于漫長陰跌，最終被剔除指數。

3 新舊動能轉換：結構性升級也可能帶來短期指數EPS 承壓。當前中國經濟正處于新舊動能轉換階段，滬深 300 指數的調倉往往體現為剔除部分低估值舊經濟成分，納入高估值新經濟龍頭公司。從長期來看，高科技成長型企業擁有更高的未來增長潛力。隨著新動能企業逐步進入盈利釋放階段，其 EPS 增長有望對指數形成支撐，并在一定程度上修復短期因調倉帶來的盈利下行。