貴金屬與礦石行業(yè)：黃金、原油與滯脹交易，三大情景展望——禎金不怕火煉18.pdf

貴金屬與礦石行業(yè)：黃金、原油與滯脹交易，三大情景展望——禎金不怕火煉18。

本輪不同？地緣沖突+滯脹預(yù)期，黃金避險(xiǎn)失效

本輪地緣沖突至今金價(jià)回撤顯著，與市場(chǎng)預(yù)期存偏差，常識(shí)下地緣沖突與滯脹中金油同步強(qiáng)勢(shì)， 更有典型 1970 年代為例。疊加金價(jià)近年屢創(chuàng)歷史，當(dāng)下高位回撤引市場(chǎng)對(duì)趨勢(shì)終結(jié)擔(dān)憂(yōu)，框 架變更？提前透支？趨勢(shì)中繼？市場(chǎng)通常會(huì)低估滯脹交易，因其歷史可比樣本極為有限，本篇 報(bào)告通過(guò)比對(duì)僅有歷史三輪滯脹周期，探討黃金驅(qū)動(dòng)異同，并回歸趨勢(shì)判斷給予不同情景預(yù)測(cè)。

金油復(fù)盤(pán)：四輪滯脹周期下共振與背離

四輪滯脹周期的復(fù)盤(pán)比對(duì)我們從原油依賴(lài)、政策應(yīng)對(duì)、債務(wù)水平三維度切入：1970 年代，強(qiáng)滯 脹+慢政策+低債務(wù)，金油同步走強(qiáng)：兩次中東危機(jī)油自 3 飆升至 40 美元/桶，極強(qiáng)能源依賴(lài)經(jīng) 濟(jì)快速入滯脹，致實(shí)際利率深負(fù)，疊加聯(lián)儲(chǔ)政策響應(yīng)前期滯后，美國(guó)債務(wù)/GDP 僅 35%。2012 年，弱滯脹+慢政策+中債務(wù)，油強(qiáng)金弱：流動(dòng)性陷阱下滯重于脹，三輪 QE 后油 110 美元/桶 震蕩，聯(lián)儲(chǔ)縮表但未即刻加息，實(shí)際利率震蕩偏強(qiáng)，債務(wù)/ GDP 升達(dá) 100%。2022 年，弱滯脹 +快政策+高債務(wù)，油強(qiáng)金承壓：俄烏沖突下油沖 130 美元/桶，美聯(lián)儲(chǔ)政策信譽(yù)高連續(xù)強(qiáng)加息， 實(shí)際利率快速轉(zhuǎn)正，債務(wù)/ GDP 近 120%；本輪，弱滯脹+慢政策+高債務(wù)：油價(jià) 100 美元/桶待 沖突發(fā)酵，降息下修但并未有加息主張且中期選舉將至，實(shí)際利率震蕩，債務(wù)/GDP 升至 124%。

三條線(xiàn)索：原油依賴(lài)+政策應(yīng)對(duì)+債務(wù)水平

理解黃金、原油與滯脹交易，我們認(rèn)為原油依賴(lài)、政策應(yīng)對(duì)、債務(wù)水平是核心線(xiàn)索：1、原油依 賴(lài)決定滯脹強(qiáng)弱，進(jìn)而定價(jià)實(shí)際利率左右金價(jià)。近年隨原油依賴(lài)度下降，油價(jià)脈沖先壓制流動(dòng) 性預(yù)期，待抑制經(jīng)濟(jì)則需要時(shí)滯。實(shí)際利率先上后下，初期金油易背離，有別于 70 年代。2、 聯(lián)儲(chǔ)響應(yīng)決定持續(xù)長(zhǎng)短，滯脹粘性強(qiáng)，一旦觸發(fā)高，置信強(qiáng)加息政策應(yīng)對(duì)或是擺脫唯一手段， 否則將步入負(fù)循環(huán)。2012 年政策轉(zhuǎn)向滯后，滯脹延續(xù) 3 年，2022 年政策高頻緊縮滯脹壓縮至 半年。3、債務(wù)信用決定波動(dòng)中樞，強(qiáng)滯脹高利率沖擊利率敏感資產(chǎn)，同樣沖擊美國(guó)債務(wù)利息， “高利率推高赤字-降息引發(fā)通脹”的不可能三角將動(dòng)搖美元信用基礎(chǔ)，加速全球去美元化。

三大情景展望：強(qiáng)滯脹、弱滯脹、類(lèi)復(fù)蘇

當(dāng)前地緣仍存較大不確定性，基于復(fù)盤(pán)和三線(xiàn)索，我們對(duì)黃金做三大情景展望：樂(lè)觀假設(shè)，油 150+美元/桶，強(qiáng)滯脹，金油攜手走強(qiáng)，再創(chuàng)歷史新高：中東沖突致霍爾木茲海峽長(zhǎng)期封鎖，油 價(jià)穩(wěn)于 150 美元+，美國(guó)深陷滯脹，實(shí)際利率降負(fù)+美國(guó)債務(wù)暴增美元信用嚴(yán)重受損。中性假 設(shè)，油 60 美元/桶，重回類(lèi)復(fù)蘇，金價(jià)修復(fù)后震蕩上行：海峽放開(kāi)+油供給恢復(fù)超預(yù)期，全球重 回歸年初復(fù)蘇初期階段降息重啟，金價(jià)快速修復(fù)跌幅，周期性資金回流+央行購(gòu)金下延續(xù)震蕩 走強(qiáng)格局。悲觀假設(shè)，油 80-100 美元/桶，弱滯脹，金價(jià)呈寬幅震蕩格局：海峽有限放開(kāi)+油供 供應(yīng)持續(xù)擾動(dòng)，流動(dòng)性偏緊周期性資金流出+央行購(gòu)金延續(xù)，兩股力量對(duì)沖金價(jià)維系寬幅震蕩。