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百龍創(chuàng)園（605016）研究報告：功能糖“小巨人”，蹄疾步穩(wěn)，蓄勢爆發(fā)。百龍創(chuàng)園：健康食品添加劑翹楚，乘大健康東風(fēng)扶搖而上。公司于 2005 年成立，2021 年上市，主營膳食纖維/益生元/健康甜味劑（阿洛酮糖）等 產(chǎn)品的研產(chǎn)銷。公司是全球膳食纖維前二、益生元前五供應(yīng)商，2018 年市占率分別為 12%/6%，2020 年入選為國家工信部第二批專精特新“小巨人”；2021 年實現(xiàn)營收/歸母 凈利 6.53/1.05 億元，同比+30.77%/+9.98%，22Q1 實現(xiàn)營收/歸母凈利 1.98/0.41 億元， 同比+47.92%/+133.38%；17-21 年營收/歸母凈利 CAGR 分別為 20.38%/13.18%。

益生元&膳食纖維：受益健康消費趨勢，聚焦高端+產(chǎn)能擴張→量利雙升望超預(yù)期

行業(yè) β：五年內(nèi)市場規(guī)模合計望超四百億元，營養(yǎng)健康食品&嬰幼兒食品驅(qū)動增長。益 生元對嬰幼兒免疫調(diào)節(jié)和大腦發(fā)育有重要作用，2020 年在食品飲料/嬰幼兒營養(yǎng)品中的 消費量占比分別約為 59%/28%；膳食纖維有助維護(hù)消化系統(tǒng)健康、預(yù)防糖尿病及心腦血 管疾病，2020 年在乳制品和飲料/保健品和嬰兒食品的需求占比分別約為 48%/30%；預(yù) 計 2026 年全球益生元/膳食纖維產(chǎn)值分別達(dá) 185/229 億元，19-26 年 CAGR 約 4.1%/3.5%。 公司 α：1）預(yù)計 23 年增產(chǎn)幅度超 50%，支撐業(yè)務(wù)放量：公司規(guī)劃新增 3 萬噸可溶性膳 食纖維（主要為液體）、2 萬噸功能糖干燥產(chǎn)能（粉體）預(yù)計于 23 年落地，合計增幅超 50%，規(guī)模效應(yīng)再增強；2）產(chǎn)線靈活調(diào)節(jié)，聚焦高毛利產(chǎn)品：公司可根據(jù)客戶需求向 膳食纖維&高端益生元分配更多產(chǎn)能（20 年高端產(chǎn)品毛利率較綜合毛利率高 10pct+）， 業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化有望促毛利率進(jìn)一步提升。

阿洛酮糖：代糖新星應(yīng)用準(zhǔn)入可期，產(chǎn)能落地+壁壘堅實→爆發(fā)性&持續(xù)性兼具

行業(yè) β：代糖風(fēng)口正盛+監(jiān)管準(zhǔn)入穩(wěn)步推進(jìn)，滲透率提升拐點將至。阿洛酮糖是業(yè)內(nèi)備 受關(guān)注的新一代天然甜味劑，口感/安全性/穩(wěn)定性接近蔗糖，且具備腸道保養(yǎng)/血糖控制 等保健功效。2019 年美國 FDA 允許阿洛酮糖作為“0 糖”成分應(yīng)用，市場供不應(yīng)求，預(yù) 計下一步歐盟及中國亦有望實現(xiàn)應(yīng)用準(zhǔn)入。未來阿洛酮糖在國內(nèi)無糖軟飲料（預(yù)計 20-24 年 CAGR 超 20%）/現(xiàn)制茶飲（預(yù)計 20-25 年 CAGR 為 24.5%）/烘焙（預(yù)計 20-23 年 CAGR 為 12.27%）等領(lǐng)域有望加速滲透，復(fù)刻甚至超越赤蘚糖醇成長節(jié)奏（15-17 年 CAGR 20.4%，17-21 年 CAGR 增至 134.7%）。 公司 α：1）晶體產(chǎn)能高增，業(yè)績爆發(fā)確定性強：預(yù)計 22 年末公司 15000 噸結(jié)晶糖產(chǎn)能 落地，阿洛酮糖晶體產(chǎn)能有望提升近 3 倍，晶體較液體產(chǎn)品工藝更復(fù)雜、毛利率更高， 產(chǎn)品推出以來盡產(chǎn)盡銷，此次新產(chǎn)能落地后有望快速達(dá)產(chǎn)、支撐營收/業(yè)績高增長； 2）立足工藝&規(guī)模優(yōu)勢，持續(xù)受益行業(yè)高景氣。阿洛酮糖工藝壁壘高、全球產(chǎn)能擴張 較慢，公司是國內(nèi)最早實現(xiàn)阿洛酮糖規(guī)模化生產(chǎn)的企業(yè)，在菌株優(yōu)化、制糖、制晶等多 環(huán)節(jié)技術(shù)處行業(yè)領(lǐng)先水平，新增產(chǎn)能落地后競爭優(yōu)勢再夯實，看好中長期成長持續(xù)性。

競爭優(yōu)勢：研發(fā)賦能產(chǎn)品創(chuàng)新，定制化服務(wù)綁定知名大客戶

1）以研發(fā)為基，技術(shù)實力領(lǐng)先&產(chǎn)品迭代引擎強勁。公司已建立多個省級研發(fā)平臺，與 知名高校及研究所達(dá)成產(chǎn)學(xué)研合作；截至 21 年末公司已獲 38 項發(fā)明專利及 1 項實用新 型專利，核心產(chǎn)品生產(chǎn)技術(shù)達(dá)國內(nèi)領(lǐng)先水平；公司可提供超 60 種益生元和膳食纖維產(chǎn) 品，并已儲備低聚乳果糖、乳果糖、γ-聚谷氨酸、抗消化淀粉等新品。2）以點帶面& 重點突破積累客戶先發(fā)優(yōu)勢，一站式服務(wù)增強粘性。截至 20 年末公司已與 Quest Nutrition、General Mills、娃哈哈、農(nóng)夫山泉、蒙牛、伊利、中國旺旺、王老吉、湯臣倍 健、康寶萊、中國飛鶴等知名企業(yè)建立合作，先發(fā)優(yōu)勢已具、新玩家進(jìn)入壁壘高；公司 有能力按需提供定制化產(chǎn)品及服務(wù)、滿足客戶一站式需求進(jìn)而增強客戶粘性（18-20 年 定制產(chǎn)品營收從 2.57%增至 7.05%），與知名客戶的穩(wěn)定合作關(guān)系亦有利于公司新品快速 導(dǎo)入、助力新業(yè)務(wù)順利拓展。