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慕思股份（A21173）研究報告：健康睡眠引領者，開啟二次騰飛。高端床墊品牌，國內市場銷售排名第一。慕思是國內床墊行 業領先企業，處于內資品牌第一梯隊，成立以來便專注于人體健康 睡眠系統的研發、生產和銷售，發展全面且穩定。2018-2020 年公 司營收、歸母凈利復合增速為 18.2%、57.4%，凈利增速高于收入 （受益銷售費用率優化）。產品端，床墊、床架、床品均高雙位數復 合增長，渠道端，直供渠道高速增長、電商渠道快速擴張。公司憑 借自身多元化渠道、豐富的產品體系和產能的持續擴張，品牌力逐 步增強，營收、凈利規模持續擴大，2020 年公司收入、歸母凈利潤 分別為 44.5、5.4 億元，同比+15.3%、61.1%。

我國是床墊消費大國，龍頭加速搶占份額。2010-20 年我國 床墊市場規模 CAGR8.1%至 85 億美元，增速高于其他國家，已成為 全球床墊第二大消費國；相較于發達國家 85%的床墊滲透率，我國 床墊滲透率僅為 60%，隨著我國城鎮化持續推進、線上渠道快速發 展、人均可支配收入增長疊加消費升級，未來床墊人均保有量和消 費額提升空間大。相較于 CR5 為 65%的美國床墊市場，我國床墊 CR5 僅為 16%，行業集中度顯著偏低；隨著消費升級和床墊產品的逐步 發展，消費者對床墊品牌和功能性認知程度增加，以“床墊四杰” 為代表的頭部企業憑借其豐富 SKU 和產品矩陣覆蓋更廣的客戶群 體，綜合競爭力突出，加速提升市場份額。

慕思：睡眠文化引領品牌，持續構建優勢護城河。品牌& 營銷端，不斷加大線上營銷力度，對目標客戶精準營銷并通過一 系列睡眠相關的 IP 活動深度綁定，持續營銷投入支撐自身品牌 溢價；研發端，公司高度重視新材料、新技術研發，持續整合供 應鏈資源，不斷加強與高端研發的對接，為新品研發奠定了堅實 的基礎；渠道端，卡位線下渠道優質位置，并積極拓寬產品銷售 市場的導流入口，與定制家具、家紡、建材和酒店等行業聯合銷 售，及線上電商等，不斷擴大營收規模。

未來看點：積極擁抱智造變革，多品牌、多品類加速渠道 下沉。優質供應商保障穩定采購&成本費用管控優化，看好盈利 能力的持續修復。募投項目達產后公司將分別新增床墊/床架產能 95 萬張/15 萬套（VS.20 年產能分別 108 萬張/36 萬套），將有效緩 解產能瓶頸；同時，公司積極擁抱制造變革，率先開啟數字化轉 型，打造 4.0 超級工廠，快速響應客戶個性定制化需求。公司不斷 加強經銷商隊伍建設，并有望在成功上市后借助資本快速搶占空 白區域和加密消費力較高的城市縣級，持續挖掘潛在空間；并以 多品牌多品類戰略持續下沉市場，多維度布局覆蓋消費需求，連 帶率和客單值有望提升。