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國聯股份（603613）研究報告：穩健擴張的B2B電商平臺，云工廠助力成為產業互聯網先行者。工業 B2B 電商行業低滲透率帶來高天花板，一超多強競爭格局存 在差異化壁壘。公司所在的工業 B2B 電商行業擁有萬億級市場規模， 而目前滲透率僅為 2.05%。隨著國家政策積極推動陽光化采購、技術 應用場景多元、企業對降本需求增加及工業品 B2B 電商平臺自身設 施及服務的完善，將帶動行業市場規模及滲透率穩步提升。當前行業 形成以阿里巴巴為首的一超多強競爭格局，而無論是主營商品還是商 業模式均存在一定差異，綜合性平臺以流量及運營能力優勢主營 MRO 產品，垂直產業平臺則以行業專業化能力及用戶積累優勢主營 垂類 PM 產品，各行業平臺均形成了差異化競爭壁壘。

多多電商業績增長超預期，資源稟賦及賽道選擇為核心成長邏輯。 多多電商帶動公司業績連續七年增長，2021 年公司實現營業收入及 歸母凈利潤 372.30 億元、5.78 億元，同比增長 99.76%、98.85%。 業績高速增長主要歸因于公司歷史資源稟賦及管理層對賽道的選擇。 一方面，國聯資源網的用戶及行業積累為多多平臺帶來穩定的黏性用 戶，其網站會員為多多電商帶來的收入占比較高。另一方面，公司選 擇上游相對集中且競爭充分，下游相對分散缺少議價能力，中間交易 環節較多的垂直行業孵化電商平臺，收取交易價差及提升效率帶來的 價值附加收入（如 SaaS 服務）。

中短期內，多多電商將通過橫向縱向拓展業務，提高行業滲透率， 帶動業績穩定增長。多多電商“下游拼單+上游集采”的商業模式具有 較強可復制性，已由 2015 年的涂多多平臺橫向拓展至 6 大平臺，未 來將基于國聯資源網繼續孵化符合商業邏輯的 30 個細分子行業；產 業鏈縱向延伸方面，公司將繼續采取“單品突破+品類復銷+供應鏈上 下游延伸”策略，拓寬行業產品品類及獲客渠道，提高客戶轉化率， 在 3-5 年內實現將總體行業滲透率 1%提升至 10%的目標。

長期來看，公司轉型產業互聯網帶來的第二增長曲線潛力無限。在 B2B 行業向 3.0 產業互聯階段轉型的背景下，2020 年公司提出“平臺、 科技、數據”戰略，2021 年正式啟動 “百家云工廠建設計劃”，目標每 家產生 5-10 億交易額，將有望支撐 500-1000 億交易規模。其數 字工廠采用先投入后付費、按改造效果收費的模式，有望吸引大量客 戶合作。因此，云工廠項目的落地助力公司成為產業互聯網先行者， 形成公司業績第二增長曲線。