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國聯股份（603613）研究報告：再論國聯股份的業務模式、壁壘和發展空間。歷經兩次業務轉型，公司目前已是國內領先的產業電商平臺：公司 2002 年成立， 經歷了 B2B1.0 時代的工業信息服務平臺階段后，當前正處于以自營電商為核心業務 的 B2B2.0 階段。自第二次業務轉型以來，公司產業電商業務持續高速發展，已成為 公司的主導性業務，收入和毛利貢獻占比均在 90%以上。另外，以規模計，公司也 已經成為國內領先的產業電商平臺。

商業模式方面，公司運營安全而高效，毛利實為低風險收益：全額法計收入使得公 司毛利率、凈利率水平相對較低，但在整個交易過程中，公司通過上下游兩端量價 的鎖定并收取預收款、簽署正式銷售合同等一系列交易機制，可以獲得較為穩定的 回報而不承擔相關風險。我們認為，公司毛利具有服務費屬性而非買賣價差，是低 風險收益，投資者應重點關注公司毛利增長水平而非毛利率的季度性波動。此外， 由于先有下游需求再向上游采購，公司整體的運營也非常高效，存貨與資金周轉率 很高，也具備輕資產和輕人力投入的特點。整體而言，公司運營安全而高效。

發展空間方面，目前電商平臺滲透率依然很低，未來橫向、縱向拓展和商業模式升 級值得期待：經歷了連年高增后，多多平臺收入已超 370 億，但在下游產品中的滲 透率也僅為 1.02%，現有品類仍有較大增長空間。多多平臺未來將沿著產業鏈向上 下游進行延伸，并橫向拓展其他品類形成一站式采購平臺，從而增加交易品類并有 助于促進用戶數的轉化和提升。此外，多多平臺的不斷增加，以及公司平臺-科技-數 據戰略持續推進戰略升級，也有望在數字化和數據增值服務方面形成新盈利模式， 從而不斷打開公司成長空間。

壁壘方面，產業電商在進入壁壘和運營方面均有較高要求，產業互聯網平臺還將形 成更高壁壘：產業電商看似模式簡單，但 B 端客戶采購偏謹慎的特點使得對產業的 熟悉、理解和精準流量成為行業進入壁壘；而在運營方面，公司有著較強的創新能 力和高效執行的能力，這從電商節、產業鏈戰疫行動等活動可以得到充分體現；此 外，公司數字云工廠等科技、數據戰略的推進，也將進一步提高行業門檻。