咸亨國際研究報告：下沉服務與自主產品鑄就的MRO龍頭.pdf

咸亨國際研究報告：下沉服務與自主產品鑄就的MRO龍頭。深耕電網行業(yè)，四大軍團業(yè)務助力未來發(fā)展。1989 年，創(chuàng)始人由五金批發(fā) 起家，通過引進國外先進工器具進入電網系統(tǒng)工器具領域。公司為大型集團化企 業(yè)和政府部門提供全方位、一體化的產品、服務和解決方案。2023 前三季度公 司收入 16.74 億元，同增 36.0%，進入 2023 年后公司采取電網+四大軍團策略， 將自身在電網領域積累經驗復制到核工業(yè)、應急、交通、石油石化領域，并且引 入各行業(yè)專家，深化行業(yè)理解，尋找新的增長曲線。2023 前三季度歸母凈利潤 0.34 億元，同比下降 44.71%，一方面公司進入新行業(yè)領域初期，對新行業(yè)應用 場景理解不足，銷售結構中標準化產品占比較高，使其毛利率水平較傳統(tǒng)電網有 一定幅度下降；另一方面 2023 年股份支付費用 3326.40 萬元，影響公司盈利水 平。

中國 MRO 行業(yè)仍處發(fā)展初期。據國家統(tǒng)計局統(tǒng)計，2017 年工業(yè)產值增加 值的 4%-7%的規(guī)模為 MRO 的市場需求量，2017~2022 年中國工業(yè)生產增加 值 CAGR 為 7.50%，假設未來 2023-2025 三年中國工業(yè)生產增加值保持該速度 增長，我們預計 2025 年中國 MRO 市場規(guī)模將超過 2.5 萬億元。中國政府自 2015 年起開始實施陽光采購工程，并于 2022 年進一步宣布啟動金稅系統(tǒng)(GTS) 四期。陽光集采政策進一步推動企業(yè)進行線上采購，帶動供應鏈數字化，推動工 業(yè)供應鏈技術與服務的發(fā)展。

平臺型與專業(yè)型 MRO 企業(yè)的異同。專業(yè)型公司更加注重服務能力，而平臺 型企業(yè)更加注重經營效率。平臺型企業(yè)可依靠原有在在辦公用品行業(yè)積累的管理 體系。而專業(yè)型公司一方面人數較多（相對收入體量），另外一方面整體產品在銷 售、交付等流程較為復雜。專業(yè)型公司需要在交付端、服務端設立大量專業(yè)人員 保障客戶體驗，而平臺型公司更多起到撮合上下游交易的作用，人員較為精簡。

以服務與產品為基石的 MRO 企業(yè)。一般 MRO 企業(yè)是以供應商身份面對下 游客戶，而咸亨國際在長期與國網合作當中，對行業(yè)理解十分深刻，在客戶項目 前期規(guī)劃階段深度參與，并對項目建設提供自身建議，此時在商務合作中的角色 由供應商轉變?yōu)榉桨附鉀Q商。2020~2022 年公司自主產品收入占比分別為 19.10%/18.23%/21.55%。自主產品的毛利率遠高于供應商提供的標準品，自主 產品占比提升極大提升了咸亨盈利能力。同時自主產品能夠有效解決客戶痛點， 在提高客戶粘性的同時，構筑自身行業(yè)壁壘。咸亨在國網領域的自主產品比例已 經基本完善，隨著四大軍團領域自主產品比例提升，公司盈利水平將持續(xù)提升。 基礎設施方面：為了迎合公司國網+四大軍團的策略，公司在杭州打造咸亨國際 智造中心，為行業(yè)拓展后帶來的自主產品需求打下堅實基礎。