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國聯股份（603613）研究報告：“數”中有“道”，再論產業互聯網龍頭崛起之路。商業模式核心本質：基于 B 端隱性客戶資產的多次正反饋變現。 1）隱形客戶資產：是競爭壁壘，是國聯資源網二十年積累的 280 萬注冊客戶； 這些客戶是公司的表外核心資產，是國聯區別于其他 2B 類公司最大不同。我 們評估其價值時，可參考重置成本法，即當下取得近 300 萬 B 端垂直型客戶 的注冊和初步信任需要花費多少成本。

2）多次正反饋變現：國聯基于客戶資產進行了多次變現，方式依次為 1.0 廣 告會員費、2.0 交易服務費、3.0 數字化服務費；正反饋體現在國聯在設計變 現模式上以客戶價值為中心，不斷增強客戶信任感和黏性，進而最終獲得持續 提升的單客價值量。

3）網絡效應的逐漸形成：足夠的客戶廣度和逐漸提升的單客價值，使得國聯 逐漸形成了網絡效應，對客戶的價值貢獻也逐漸體現在產業鏈上，提升了產業 鏈和生態鏈的效率、降低了整體成本，逐漸成為產業互聯網價值共同體的核心。

交易業務（多多平臺）模式及核心問題：拼單集采，以銷定采，先款后貨。

1）非傳統經銷商，非墊資：業務邏輯上，拼單集采模式通過歸集下游訂單對 上游發起采購，以銷定采，核心在于需求端驅動（b2f），與經銷商供給端驅動 （壓貨 f2b）邏輯存在本質區別；現金流上，下游客戶先付款后發貨且無權參 與采購環節，與墊資存在實質區別；預付上游是為提高拿貨效率，并非完成交 易閉環必要條件，敞口系上下游客戶履約效率差異所致；財務角度，高效周轉 是公司核心能力，營運資金周轉超 30 次/年；高周轉、零庫存、低風險是公司 模式優勢的最好體現。

2）非毛利率而是毛利額，非差價而是服務費：公司毛利本質來源于提高產業 鏈效率后所收取低風險、穩定的服務費，總額法計收入是基于合規、稅收及企 業信任度，基于 B 端服務費形式往往以固定費用（而不是固定比率）為慣例， 因此我們將毛利絕對額作為公司為產業鏈提供交易服務的量化變現指標，即貨 幣化額。

3.0 業務數字技術服務，云工廠構建第二增長曲線：1）以交易為切入點，數 據為核心，數字化將成為公司對客戶資產 3.0 的變現；2）變現模式成為核心 亮點：公司先投入、后根據效果收費的云工廠模式，一次性解決了企業數字化 改造的意愿和能力兩大問題，為推廣提供了可行性；3）UE 逐漸形成：單個樣 板工廠改造花費 250-300 萬，回收期約 2 年半；未來百家云工廠有望貢獻 500 億-1000 億銷售額。