金雷股份（300443）研究報(bào)告：全球風(fēng)電主軸龍頭，大型化鑄造產(chǎn)能放量在即.pdf

金雷股份（300443）研究報(bào)告：全球風(fēng)電主軸龍頭，大型化鑄造產(chǎn)能放量在即。公司專注于風(fēng)力發(fā)電機(jī)主軸及其他各類大型鑄鍛件的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，在主 軸領(lǐng)域全球市占率超 30%，布局大型化鑄造產(chǎn)能支撐長期成長。2017-2021 年， 公司營業(yè)收入從 5.96 億元增長至 16.51 億元，四年 CAGR 為 28.99%；歸母凈 利潤從 1.50 億元增長至 4.96 億元，四年 CAGR 為 34.81%。公司業(yè)績保持較高 增速主要系全球風(fēng)電裝機(jī)需求持續(xù)高景氣以及公司風(fēng)電主軸競(jìng)爭力強(qiáng)市占率持 續(xù)提升所致。

行業(yè)：主軸環(huán)節(jié)高壁壘高盈利，大型化鑄造產(chǎn)能維持緊平衡

（1）行業(yè)：全球風(fēng)電裝機(jī)穩(wěn)健增長，海上風(fēng)電+大型化提升競(jìng)爭壁壘。我們預(yù) 計(jì) 2025 年全球風(fēng)電新增裝機(jī)有望達(dá)到 133GW，2021-2025 四年 CAGR 達(dá) 9.24%。 風(fēng)機(jī)大型化趨勢(shì)下，單件風(fēng)電零部件的尺寸及重量明顯提升，機(jī)加工難度增大， 對(duì)機(jī)加工設(shè)備的要求提高，競(jìng)爭壁壘提升。

（2）主軸：全球化供應(yīng)+高技術(shù)壁壘，雙寡頭格局穩(wěn)定盈利能力強(qiáng)。風(fēng)電主軸 質(zhì)量要求嚴(yán)格，具備較高的技術(shù)壁壘及認(rèn)證壁壘，同時(shí)由于主軸在風(fēng)機(jī)中成本 占比僅 2%-3%，下游整機(jī)廠對(duì)主軸的價(jià)格敏感度低。從競(jìng)爭格局來看，風(fēng)電主 軸經(jīng)歷了依賴進(jìn)口到自主供應(yīng)并復(fù)出口的過程，國內(nèi)兩家龍頭合計(jì)全球市占率 超 50%。橫向?qū)Ρ葋砜?，風(fēng)電主軸在風(fēng)電零部件中盈利能力最強(qiáng)。

（3）鑄件：大兆瓦鑄件中長期偏緊，行業(yè)集中度有望持續(xù)提升。大型化趨勢(shì)下， 風(fēng)電鑄件質(zhì)量要求提升推動(dòng)價(jià)值量提升，同時(shí)部分零部件由鍛造改為鑄造，驅(qū) 動(dòng)風(fēng)電鑄件在風(fēng)電機(jī)組中的成本占比持續(xù)提升。存量產(chǎn)能中，部分老產(chǎn)能受制 于生產(chǎn)設(shè)備及車間限制無法生產(chǎn)大兆瓦鑄件產(chǎn)品，小兆瓦鑄件存量產(chǎn)能改造成 大兆瓦產(chǎn)能的難度較高、投資較大，大兆瓦風(fēng)電鑄件產(chǎn)能有望出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性緊缺。 目前鑄件行業(yè)集中度較為分散，隨著環(huán)保政策趨嚴(yán)，落后產(chǎn)能有望加速出清， 具備低成本大型化產(chǎn)能擴(kuò)產(chǎn)能力的企業(yè)以行業(yè)龍頭為主，隨著優(yōu)勢(shì)企業(yè)鑄造產(chǎn) 能的逐步釋放，行業(yè)集中度有望提升。

鍛造：產(chǎn)品+客戶+成本三輪驅(qū)動(dòng)，全球主軸龍頭地位穩(wěn)固

公司憑借強(qiáng)大的生產(chǎn)制造能力和優(yōu)異的產(chǎn)品質(zhì)量控制水平，在國內(nèi)外客戶中廣 泛得到認(rèn)可，2021 年，公司中國大陸營收占比為 57.49%，國外營收占比為 41.91%。通過向上游坯料環(huán)節(jié)布局產(chǎn)能，實(shí)現(xiàn)鍛件原材料自供，直接材料在產(chǎn) 品成本中的占比由 2017-2019 年的 60-70%降低至 2021 年的約 50%，增厚利潤 空間同時(shí)原材料成本占比大幅下降，2020 年起公司風(fēng)電主軸產(chǎn)品毛利率躍居行 業(yè)第一，同時(shí)公司研發(fā)新型空心鍛造技術(shù)，成本控制能力有望進(jìn)一步提升。

鑄造：大型化產(chǎn)能快速擴(kuò)張，靠近港口布局產(chǎn)能受益海上風(fēng)電

2021 年，公司實(shí)現(xiàn)鑄造主軸的全流程生產(chǎn)，項(xiàng)目規(guī)劃產(chǎn)能 4.5 萬噸。公司成功 開發(fā)鑄造市場(chǎng)，已經(jīng)與上海電氣、西門子歌美颯、遠(yuǎn)景、運(yùn)達(dá)股份和金風(fēng)科技 等客戶達(dá)成鑄造軸和連體軸承座合作意向。公司擬在東營市投資建設(shè) 40 萬噸 海上風(fēng)電核心部件數(shù)字化制造項(xiàng)目，目前一期項(xiàng)目已于 2022 年開建，預(yù)計(jì) 2023 年完工，產(chǎn)能將自 2023 年開始陸續(xù)釋放，項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后公司將新增 15 萬噸鑄件 產(chǎn)能，可生產(chǎn)大型風(fēng)電鑄造主軸、輪轂、底座、軸承座等風(fēng)電鑄件零部件。