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機場免稅行業專題研究：王者歸來，不確定下的確定性。機場免稅短期陷入低谷期：全球范圍內機場讓利具有普遍性。從疫情后 合同變更看，我國樞紐機場對免稅商的補助措施與國際同行相比并無本 質差別。參考海內外機場疫情后與免稅商協議的調整情況，機場對免稅 商的補助措施主要有：直接減免保底租金、取消保底租金改為按銷售額 比例收取租金、允許免稅商靈活調整營業時間和營業面積、調整協議期 限、將租金與客流量掛鉤等。國內三大樞紐機場（上海、首都、白云） 也進行了協議修改，權責基本平衡。上海機場：租金先于旅客恢復，犧 牲遠期彈性空間；首都機場：第三合同年實現 2.83 億元收入，后續有望 一年一簽；白云機場：犧牲短期租金保底，長期彈性空間依然保留。

客流回歸后去往何方：海外機場免稅發展模式比較。我們認為全球機場 向免稅商的讓利本質是國際客流量缺席下的短暫妥協，但機場的價值核 心為巨量低成本客流，隨著客流量回歸，樞紐機場的商業發展將重新回 到正軌。但在不同的外部條件下，機場流量變現、發展免稅商業的模式 呈現不同特征，我們整理了當前海外三種較為典型、成熟清晰的發展模 式供參考：1.仁川機場在免稅商、渠道的高強度競爭中產生的模式：強 競爭、高扣點；2.泰國機場在單一免稅商經營能力超強、渠道中產生的 模式：低扣點、高保底；3.新加坡機場在國際旅客較多、免稅商自由競 爭、渠道競爭較弱下形成的的模式：高流量、高扣點、高客單。

天平將回轉，機場價值回歸是不確定性下的確定性。從客流角度看， 2026 年離境或離島旅客吞吐量的分布可能是：三亞 2700 萬、海口 3500 萬、首都 3000 萬、浦東 5000 萬、白云 2500 萬。口岸免稅渠道的高凈值 國際旅客仍然蘊藏著巨大的商業價值。展望未來，我國樞紐機場在國際 航線的市占率或將持續提升。消費回流、限額提升，有望長期推動客單 價提升。渠道看，機場與離島免稅有望共同做大免稅蛋糕。若未來放開 免稅限額、頂奢品牌持續入駐，機場客單價將會有顯著上升，樞紐機場 的免稅銷售額具有很大的上升空間。

投資策略：我們長期看好樞紐機場商業價值，國際航線在恢復時樞紐機 場有望實現價值回歸，建議持續關注白云機場、上海機場。展望未來， 機場板塊將逐漸走向確定性。當前機場板塊的預期可劃分為國際航線開 放、銷售額回升、扣點恢復。目前隨著熔斷政策的修改，國際航線的開 放已取得了重大進展，未來的不確定性正逐漸被確定性取代。對于白云 機場而言，由于免稅收入的計算方式未發生改變，隨著國際旅客量的恢 復，客單價的持續上升，盈利有望重回上升軌道。而對于上海機場而 言，國際旅客量的回歸將為遠期的免稅協議談判提供支撐，新合同落地 后免稅收入有望大幅回升。目前上海機場、白云機場對應 2025 年預期銷 售額的估值僅為 4-5 倍，對于 19 年前的 10-12 倍 PS 還有較大提升空間。