中國中免研究報告：免稅龍頭根柢已深，消費回流春雨徐來.pdf

上傳者：K********
時間：2023/09/01
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中國中免研究報告：免稅龍頭根柢已深，消費回流春雨徐來。四十年砥礪前行，成就全球免稅龍頭。中免于 1984 年正式成立，歷經 40 年風雨砥礪，已成為我國乃至全球免稅行業龍頭，2021 年巔峰時期年營收達 677 億元，凈利潤近 97 億元，公司離島免稅銷售額占全島離島免稅銷售額 9 成左右。2020 年初至今，受政策、島內消費環境及公司自身折扣等因素影響，公司股價起落幅度較大。當前公司估值已接近歷史底部。

中國免稅市場海闊天高，關注政策利好下的消費回流。目前市場上存在兩點擔心：1）消費降級，免稅需求萎縮。而我們認為：疫后數月離島免稅客單價降低為代購群體占比回調的自然結果，長期若消費降級則離島免稅的價格優勢更加突出。2）出入境放開，免稅需求外流。而我們認為：出入境放開后部分消費需求外流不可避免，但長期推動消費回流的核心因素是價格優勢的持續強化及購物環境的不斷改善，海南成為促進消費回流的陣地是大勢所趨。后續可關注海南高奢消費品牌入駐形態及市內免稅政策動向。

牌照、渠道和供應鏈加持，持續受益規模效應。中免為國內稀缺的全牌照運營商，牌照優勢顯著；免稅零售網點數量全國第一，核心渠道廣泛布局；與供應商合作穩定，物流配送覆蓋全國，供應鏈優勢顯著；會員儲備數量龐大，抓牢中高端核心客群。公司通過并購擴大規模優勢，直采比例及議價權不斷提高，聚集效應吸引更多品牌入駐，在成本端及供給端持續受益。

海南離島免稅逐步完善，市內免稅政策呼之欲出。①離島免稅店：消費回流長期趨勢疊加海南自貿港建設政策利好，預計 25 年海南離島免稅購物金額可達 652 億元，3 年 CAGR 23%。②市內免稅店：市內免稅政策呼之欲出，公司已開設 11 家市內店，靜待政策落地后釋放。③海外渠道擴張：公司 2 2 年 8 月成功在港股上市，實現與國際資本對接，利于加快海外拓展步伐。