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密爾克衛（603713）研究報告：物流底盤先行，分銷流量變現。推薦邏輯：物流基礎底盤上的“化工亞馬遜”。①危化品物流牌照約束，專業性 造就長坡厚雪。基于危化品在倉儲、運輸以及操作等方面的專業性和安全性要求，化工 物流賽道供給端強約束。密爾克衛牌照資源充足，通過內生及外延并購構建出稀缺的倉 配一體化基礎資源，網絡效應明顯。②以交付能力為核心壁壘，創設長尾直營分銷網絡， 打造第二成長曲線。線下稀缺的交付能力助力公司打造線上分銷網絡，分銷業務以直營 模式聚焦低需求量、低需求頻次和高個性化特征的長尾客戶，為公司提供了良好的分銷 業務運營空間和溢價能力。③疫情及行業高安全合規要求均為公司的優質管理提供拓展 機會，高ROE高增長可持續，促使化工物流行業從“小散亂”向整合集中發展。

內生+外延強化產能投入，構建規模壁壘。外延并購極高拓展了公司的物流履約能 力，擴充了客戶資源，提高了公司業務協同性，2018-2021年期間公司19例外延并購后 實現了資源大整合，資產核心圍繞倉儲、運輸及分銷環節建設，業務核心圍繞物流網絡、 客戶資源以及各并購標的的協同性。內生式發展集中于物流服務的延伸與信息化管理系 統的搭建，2021年，公司資本開支達到3.9億元，同比增長254.1%。2022年H1，資本開 支達到2.5億元，同比增長27.8%。公司在化工發達區圍繞貨運代理、倉儲、運輸等業務 進行投資，從而提升公司服務輻射范圍。

分銷業務基于物流底盤平臺化發展，打造“化工品亞馬遜”。公司線下業務將主 要聚焦在物貿一體化和產業鏈延伸上，利用分銷業務持續盤活物流資源，物流資源底盤 高效高質量保證分銷業務發展，以及將延產業鏈上游持續延伸，嘗試OEM及分裝復配拓 展。線上分銷作為高速增長極，2022年H1實現營業收入21.8億元（同比+90.2%）。公司 通過核心管理團隊、化工品SKU的深化拓展，滿足行業長尾采購需求，以高周轉及規模 效應實現價值。