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金沙中國有限公司（1928.HK）分析報(bào)告：多元經(jīng)營優(yōu)勢卓著，中場之王蓄力長期。中場&非博彩業(yè)務(wù)龍頭，多元化經(jīng)營優(yōu)勢卓越。金沙中國為澳門博彩企業(yè)的中場 博彩（2021 市占率 23%）和非博彩業(yè)務(wù)雙龍頭。在 6 家承批商中，目前公司酒 店客房數(shù)、賭桌數(shù)量、購物中心門店數(shù)均最多，非博彩業(yè)務(wù)占凈收益比最高（2021 年達(dá) 31%），中場收入占博彩毛收益比例也較高（2021 年達(dá) 74%）。公司較 早參與澳門路凼地區(qū)的開發(fā)，依托母公司金沙集團(tuán)在美國成功的綜合度假、娛 樂業(yè)務(wù)發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，在中場及非博彩的多元化經(jīng)營方面積累了卓越的資產(chǎn)和管理 優(yōu)勢，符合澳門轉(zhuǎn)型大趨勢。公司博彩板塊中的中場收入占比、整體業(yè)務(wù)中的 非博彩占比均持續(xù)提升，這兩類業(yè)務(wù)盈利水平均好于貴賓廳博彩業(yè)務(wù)，帶動(dòng)公 司經(jīng)調(diào)整 EBITDA 利潤率提高至 2019 年的 36.3%。倫敦人改建預(yù)期 2022 年內(nèi) 完成，有利于公司中長期在中場業(yè)務(wù)以及非博彩業(yè)務(wù)的增長，強(qiáng)化公司在路凼 區(qū)域的集群效應(yīng)，預(yù)計(jì)將持續(xù)成為澳門從亞洲賭城向世界旅游休閑中心轉(zhuǎn)型的 重要推動(dòng)者之一。

短期：客流恢復(fù)空間仍大，關(guān)注政策催化。澳門博彩收入增速與大陸赴澳門游 客增速的趨勢高度吻合，疫情前澳門接待入境游客中大陸游客占比穩(wěn)定在 68% 左右，我們認(rèn)為客流增長尤其是大陸游客數(shù)量增長對澳門博彩行業(yè)具有直接影 響。2020 年以來疫情對澳門博彩業(yè)影響較大，由于疫情影響和通關(guān)限制，2021 年澳門總?cè)刖橙舜蝺H恢復(fù)至 2019 年的兩成，金沙中國客流僅恢復(fù)至 2019 年的 4 成，伴隨新項(xiàng)目倫敦人全部竣工和爬坡，疫后修復(fù)潛在彈性大。當(dāng)前隨內(nèi)地赴 澳旅行團(tuán)和電子簽的恢復(fù)辦理，澳門博彩需求有望實(shí)現(xiàn)一定回歸，后續(xù)建議持 續(xù)關(guān)注政策邊際變化，包括港澳通關(guān)、內(nèi)地往返澳門核酸檢測周期等可能的政 策催化。賭牌競拍方面，預(yù)計(jì)重新競投和派發(fā)將在 2022 年底之前塵埃落定，我 們認(rèn)為公司取得續(xù)牌的確定性較大，靜待具體賭桌分配等細(xì)節(jié)政策落地。

中長期：資產(chǎn)優(yōu)質(zhì)+業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)健康，受益澳門轉(zhuǎn)型方向。在澳門著力淡化博彩對 經(jīng)濟(jì)民生的影響背景下，休閑旅游屬性更強(qiáng)的非博彩和中場業(yè)務(wù)發(fā)展為大勢所 趨，VIP 業(yè)務(wù)預(yù)期將進(jìn)一步收縮。轉(zhuǎn)型趨勢下，澳門博彩業(yè)已由豪客模式轉(zhuǎn)向目 的地旅游模式，業(yè)務(wù)本質(zhì)進(jìn)一步向“流量吸引和轉(zhuǎn)化”靠攏。金沙中國在綜合 度假村理念下率先布局路凼開發(fā)，占據(jù)核心位置形成集群，得益于優(yōu)質(zhì)的物業(yè) 資產(chǎn)和前瞻布局，公司持續(xù)呈現(xiàn)強(qiáng)大的客流吸引能力，澳門 2019 年訪客 3,941 萬人次，金沙中國旗下物業(yè)合計(jì)入場 9,820 萬人次。公司非博彩娛樂&會(huì)展業(yè)務(wù) 優(yōu)勢鮮明，中場業(yè)務(wù)占比高，受 VIP 業(yè)務(wù)收縮影響最小，而更受益于澳門長期 轉(zhuǎn)型方向。