攜程集團(tuán)研究報告：2025年二季度收入利潤率均超預(yù)期；宣布50億美元股票回購計劃（摘要）.pdf

攜程集團(tuán)研究報告：2025年二季度收入利潤率均超預(yù)期；宣布50億美元股票回購計劃（摘要）。鑒于2025年二季度（尤其是五一假期期間）的旅游勢頭良好，攜程集 團(tuán)再次取得穩(wěn)健業(yè)績（正如我們在8月7日前瞻報告中所述），收入和 利潤率均超出其相對保守的業(yè)績指引。具體而言，集團(tuán)收入同比穩(wěn)步 增長16%（與2025年一季度同比增長16%一致，并處于12-17%同比 增長指引區(qū)間的高端），得益于其國際平臺Trip.com強(qiáng)勁增長（同比 增長55%，與2025年一季度一致）以及國內(nèi)游（同比增長11%， 2025年一季度同比增長10%）和出境游（同比增長15%，2025年一 季度同比增長19%）表現(xiàn)穩(wěn)健——國內(nèi)游和出境游的預(yù)訂量增速均略 高于行業(yè)水平，但積極影響被價格下降部分抵消。EBIT較市場預(yù)測高 9%（較高盛預(yù)測高4%），同比增長10%至人民幣47億元，隱含利潤 率同比收縮1.7個百分點至31.4%，較2024年四季度/2025年一季度同 比4個/2.4個百分點的降幅有所收窄，且高于約29%的公司指引，這 主要是因為銷售及推廣費用低于預(yù)期（占收入的22.1%，而市場預(yù)測 為23.5%，2025年一季度為21.4%）。凈利潤小幅增長1%（2025年 一季度同比增長3%），原因是缺少2024年二季度錄得的MakeMyTrip 股權(quán)盯市收益，導(dǎo)致聯(lián)營收益降至人民幣3.18億元（2024年二季度為 11億元）。總體而言，國內(nèi)游/出境游/Trip.com/天巡的收入貢獻(xiàn)依 然環(huán)比穩(wěn)定，分別為64%/15%/14%/7%。按照我們上一季度進(jìn)行的 利潤細(xì)分——如果假設(shè)國內(nèi)游/出境游業(yè)務(wù)的利潤率溫和擴(kuò)張（考慮 到利潤率更高的廣告/增值服務(wù)業(yè)務(wù)的貢獻(xiàn)），那么我們估測 Trip.com平臺2025年二季度錄得人民幣2億-3億元EBIT虧損，利潤率 為-14%，與上一季度的趨勢相似，盡管市場擔(dān)憂海外競爭加劇（如 Booking.com、Agoda等）。

分業(yè)務(wù)板塊看，住宿預(yù)訂業(yè)務(wù)收入同比增長21%（2025年一季度同比 增長23%），略高于指引，得益于出境/國內(nèi)預(yù)訂量同比增長 20%/15%（2025年一季度分別同比增長30%/約15%）以及平均房價 的同比降幅收窄至低個位數(shù)（一季度同比下降中個位數(shù)；這與華住/ 亞朵此前的評論一致，且領(lǐng)先于STR數(shù)據(jù)顯示的6%的行業(yè)同比降幅）。攜程的平均房價走勢落后于同程的持平表現(xiàn)——后者在更大程度上面向供應(yīng)增長較 慢的低端市場。作為衡量行業(yè)供應(yīng)的指標(biāo)，攜程平臺上的酒店數(shù)量在2024年下半年企穩(wěn) 后，年初至今增長了中高個位數(shù)。Trip.com的預(yù)訂量增速依然強(qiáng)勁，同比增長約70%。交 通票務(wù)業(yè)務(wù)收入同比增長11%（2025年一季度同比增長8%），國內(nèi)機(jī)票銷量的同比增速 回升至低個位數(shù)（2025年一季度基本持平），但被出境游持續(xù)正常化（同比增長15%， 而2025年一季度同比增長約20%）部分抵消。隨著越來越多的人在航班和鐵路出行中使 用增值服務(wù)，傭金率略有上升。攜程集團(tuán)繼續(xù)在Trip.com平臺上為海外用戶提供具有競爭 力的機(jī)票價格，從而交叉銷售其酒店預(yù)訂服務(wù)（預(yù)訂量增長60%）。旅游度假業(yè)務(wù)收入增 速相對緩慢（同比增長5%，而2025年一季度同比增長7%），受到疫情后國內(nèi)標(biāo)準(zhǔn)化旅游 產(chǎn)品需求走弱（同比下降中個位數(shù)）的拖累，盡管海外旅游業(yè)務(wù)依然穩(wěn)健（中國公民出境 游同比增長20%，國際用戶同比增長40%）。商旅管理業(yè)務(wù)收入同比增長9%（2025年一 季度同比增長11%），其中約80%來自為跨國公司/中小企業(yè)安排的國內(nèi)行程。其他收入 同比增長31%（2025年一季度同比增長33%），受到廣告收入強(qiáng)勁增長的提振（主要來 自國際酒店集團(tuán)/旅游局），而且隨著越來越多的年輕游客使用“先囤后付”服務(wù)，金融 服務(wù)費/金融技術(shù)服務(wù)費也錄得增長。