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上海機場（600009）分析報告：尋找疫后免稅增長新動力。政策持續優化終將醞釀轉向，對比海外磨合期(2~3 個月)后有望迎拐點，兩場整 合后龍頭地位強化，上海機場免稅價值的回歸有望成為 2023 年市場明確的主線 之一。“二十條”精準防控框架政策頒布以來預期持續發酵，近期北上廣深等 多地優化疫情防控措施，料疫情防控新階段逐漸開啟，在經歷政策調整再醞釀、 病例達峰后，2023 年航空機場有望逐步轉向右側。2022 年冬春航季，中外航 司共執行國際航班 840 班次/周，恢復至 2019 年同期的約 4.6%，我們預計至年 底行業國際航班量將恢復至疫情發生前同期的 10%左右，2023 年夏秋航季或進 一步提升。從海外經驗來看，中國香港、新加坡、歐美等地區開放邊境時均出 現了新增病例大幅上升的階段，新加坡及美國約 2~3 個月后確診病例達到峰值， 料經過短期出行心理建設期和病例高增階段后，2023 年航空機場基本面有望逐 漸轉入右側。上海機場是長三角地區最大的出入境口岸，兩場整合后龍頭地位 強化，公司免稅價值的回歸有望成為 2023 年市場波動中明確的主線。

2019H2 公司即啟動挖掘免稅增長的第二曲線，對標海外機場，后疫情時代精品 布局為進一步提升客流變現能力的關鍵。浦東機場 2019 年免稅客單價 358 元， 較首都、白云機場高出 15.1%、235.5%，受益于長三角出境龍頭優勢的持續、 旅客變現能力更強、以及香化熱銷商品更完備、價格優勢突出。為探尋中期增 長動力，公司疫情前即發力布局精品業態，將免稅優勢從香化擴展至其他品類。 據 Generation Research 統計，2018 年全球樞紐機場免稅精品銷售額占比約 20%~30%，我們預計 2019 年上海機場該占比僅約 3%左右。對標海外，公司 在精品布局方面有較大提升空間，或成為進一步挖掘客流變現能力的關鍵。

復盤海外，機場奢侈品引入帶動客單價的提升，我們預測 2025 年公司免稅銷售 額中精品占比將升至 12%左右，有望驅動 2026 年單客免稅銷售額較 2019 年翻 倍。受益于香化復蘇及精品銷售增量的拉動，我們預計公司 2026 年單客免稅銷 售額有望較 2019 年翻倍，整體免稅銷售額有望接近 400 億元。海外機場龍頭香 化銷售額通常占比 30%~40%，且疫情后精品銷售占比預計將一步提升，或主要 由于奢侈品消費更具韌性，歐洲奢侈品免稅銷售轉化率從 2019 年的 40%上升 至 47%，我國樞紐機場免稅業態存在較大調整空間。以仁川機場為例，其 T2 航站樓匯聚多個高奢精品店，2019 年客單價較 T1 高出 16.4%，奢侈品引入帶 動客單價的提升。公司精品銷售基數相對較低，我們預測，2025 年公司免稅銷 售額中精品占比的中樞值將升至 12%（vs. 2019 年約 3%），中長期有望上升 至 30%，與國際樞紐機場的水平接近。我們預計在精品銷售的拉動下，公司 2026 年單客免稅銷售額有望較 2019 年翻倍，整體免稅銷售額有望接近 400 億元。