海航基礎(chǔ)（600515）研究報(bào)告：海南機(jī)場(chǎng)，鳳凰涅槃，全新啟航.pdf

海航基礎(chǔ)（600515）研究報(bào)告：海南機(jī)場(chǎng)，鳳凰涅槃，全新啟航。鳳凰涅槃，全新啟航。2021 年底公司破產(chǎn)重整完成，控股股東變更為海南省 屬最大的國資平臺(tái)海南省發(fā)展控股有限公司，持股比例 24.51%，正式融入海 南國資體系。同時(shí)，公司將于 2022 年 10 月 14 日起撤銷其他風(fēng)險(xiǎn)警示。

機(jī)場(chǎng)+免稅+地產(chǎn)物業(yè)：三駕馬車，乘海南自貿(mào)東風(fēng)。1）營(yíng)業(yè)收入：2021 年， 公司營(yíng)業(yè)收入 45.3 億元，其中機(jī)場(chǎng)、房地產(chǎn)、物業(yè)管理、免稅及商業(yè)、其他 業(yè)務(wù)營(yíng)收比重分別為 35%、25%、16%、11%及 13%。2）毛利率：2021 年， 免稅及商業(yè)業(yè)務(wù)毛利率最高，達(dá)到約 90%；機(jī)場(chǎng)、房地產(chǎn)、物業(yè)管理業(yè)務(wù)毛 利率分別為 35%、24%、14%。3）乘海南自貿(mào)建設(shè)東風(fēng)，享免稅行業(yè)發(fā)展紅 利。尤其海南離島免稅正處于爆發(fā)期。2012-21 年 CAGR 高達(dá) 40%，海關(guān)數(shù)據(jù) 顯示，2020-21 年離島免稅零售額 275 億元、495 億元，同比大增 104%及 80%。

機(jī)場(chǎng)業(yè)務(wù)：核心基石業(yè)務(wù)。1）公司參控股及管理輸出機(jī)場(chǎng)共 11 家，公司控 股機(jī)場(chǎng)中鳳凰機(jī)場(chǎng)是核心（持股比例 77.4%），2021 年旅客吞吐量 1663 萬（2019 年為 2016 萬人次），排名全國第 19 名，占公司比重達(dá)到 78%。其他機(jī)場(chǎng)普 遍較小，但增速較快。2）公司機(jī)場(chǎng)業(yè)務(wù)近年來營(yíng)業(yè)收入相對(duì)穩(wěn)定，2019-2021 年收入分別為 18、13.4、15.8 億元，2021 年相較 2019 年變動(dòng)-12%。

免稅業(yè)務(wù)：高潛力業(yè)務(wù)。1）公司持有海南離島免稅核心物業(yè)資產(chǎn)。公司通過 參股投資、自持物業(yè)提供場(chǎng)地租賃兩種形式參與免稅商業(yè)業(yè)務(wù)。截至 2021 年 末公司參與的 5 家免稅店經(jīng)營(yíng)面積合計(jì)約 8 萬㎡ ，占海南比約 36%，銷售額 約 146 億元，占海南比約 29%。其中：參股投資，海口美蘭機(jī)場(chǎng)免稅店 49% 股權(quán)（離島免稅）、中免鳳凰機(jī)場(chǎng)免稅店 49%股權(quán)（離島免稅）、海南海航 中免 50%股權(quán)（口岸免稅）股權(quán)，2021 年投資收益合計(jì)約 3 億元。自持物業(yè) 提供場(chǎng)地租賃：主要包括鳳凰機(jī)場(chǎng)、中免日月廣場(chǎng)、全球精品、機(jī)場(chǎng)提貨點(diǎn)四 項(xiàng)，2021 年收入約 2 億元。2）免稅業(yè)務(wù)測(cè)算：預(yù)計(jì) 2023 年起或有較大增量， 2025 年貢獻(xiàn)利潤(rùn)超 20 億。a）持有物業(yè)貢獻(xiàn)免稅收入：2023 年后或有較大增 量。其中，中免鳳凰機(jī)場(chǎng)免稅店預(yù)計(jì) 2023 年面積大幅增長(zhǎng)，從 800 平米增至 6800 平米，我們測(cè)算預(yù)計(jì) 2023-25 年線下免稅銷售額分別為 39、58、71 億元， 假設(shè)提點(diǎn)率為 15%，則對(duì)應(yīng)租金分別為 5.9、8.7、10.6 億元。b）參股形式投 資收益：海南兩大機(jī)場(chǎng)離島免稅業(yè)務(wù)潛力巨大。c）我們綜合預(yù)計(jì)公司免稅業(yè) 務(wù) 22-25 年貢獻(xiàn)稅后利潤(rùn)分別為 2.3、11.3、16.7 及 21.7 億元。