固定收益專題：挖掘回售債“利差背離”機(jī)會.pdf

固定收益專題：挖掘回售債“利差背離”機(jī)會。可回售債券是設(shè)置了回售選擇權(quán)的債券，指債券持有人在債券到期日前，可以按照約定 價(jià)格向發(fā)行人回售部分或全部份額的債券。我國可回售債的發(fā)行規(guī)模較大，自 2018 年 至 2023 年 6 月中旬，信用債市場共有 15040 只帶有回售條款的債券發(fā)行，累計(jì)發(fā)行總 額 12.83 萬億元，占總發(fā)行額的 31.95%。

債券回售如何博弈？ 雖然行使債券回售選擇權(quán)與否取決于投資者，但是由于債券回售選擇權(quán)往往與債券調(diào)整 票面利率條款搭配出現(xiàn)，因此債券回售與否實(shí)際上是債券發(fā)行人與投資者之間博弈的結(jié) 果：（1）投資者擁有主動選擇權(quán)。投資者一般在以下情況下行使回售選擇權(quán)：①融資環(huán) 境有所變化，當(dāng)前市場利率明顯上升；②發(fā)行人下調(diào)票面利率，票面利率相對目前的市 場收益率較低；③發(fā)行人主體信用資質(zhì)惡化。（2）發(fā)行人只能被動應(yīng)對：調(diào)整票面利率 +回售轉(zhuǎn)售。調(diào)整票面利率選擇權(quán)的核心在于發(fā)行人通過調(diào)整回售期后的票面利率影響 投資者的回售決策，從而改變回售期后債券的存續(xù)規(guī)模；而回售轉(zhuǎn)售則是發(fā)行人直接將 債券轉(zhuǎn)售給其他投資者，使得債券在回售期后得以繼續(xù)存續(xù)。

關(guān)注可回售債券條款的“坑” （1）回售期前可能大幅下調(diào)票面利率。絕大部分可回售債都附帶調(diào)整票面利率條款， 因此可能出現(xiàn)在回售期前，發(fā)行人大幅下調(diào)票面利率，促使投資者行使回售選擇權(quán)，削 弱了債券持有人回售選擇權(quán)。 （2）贖回條款或會削弱投資人的回售權(quán)利。可回售債券同時包含贖回條款的，回售日 和贖回日之間的間隔一般較短，且大部分可回售債券贖回日在回售日之前。這代表債券 持有人只有在債券發(fā)行人選擇不行使贖回權(quán)之后，才能選擇是否行使回售權(quán)，因此附有 贖回條款的可回售債券本質(zhì)削弱了債券持有人回售選擇權(quán)，會帶來一定的再投資風(fēng)險(xiǎn)。