房地產行業城中村改造專題報告：城改枕戈待發，資金見微知萌.pdf

房地產行業城中村改造專題報告：城改枕戈待發，資金見微知萌。棚改總量視角：利刃出鞘，強催化與隱陣痛并存。棚改始于 2005 年，2005-08 年局部試 點（實物安置），2008-13 年推廣至全國（實物安置），2014-18 年迎來爆發（貨幣化安 置），此后政策退坡進入尾聲。棚改對房地產甚至宏觀經濟均具備深遠意義，一方面，棚 改有利于推動三四線樓市去庫存，2015-18 年棚改貨幣化拉動全國銷面比例達 15%；有 利于拉動當地投資、消費，從而拉動宏觀 GDP 回升；也有利于推進民生工程、改善居民 生活環境；當然不可否認的是，棚改貨幣化安置 80%集中在低能級三四線城市，推高房 價的同時前置市場需求；也使得行情景氣度延長，部分房企采取更激進經營策略，為后續 保交付任務埋下隱患。整體而言，棚改是一把雙刃劍，強催化與隱陣痛并存。

棚改資金視角：資金循環路徑清晰，政策性資金是關鍵。從資金循環看，棚改資金循環路 徑清晰，央行->國開行（PSL）->地方政府（棚改專項貸款）->拆遷戶（補償款）->房 企（銷售回款）->地方政府（土地出讓金），資金循環形成閉環；并在資金循環過程 中，央行 PSL 發行傳遞至三四線銷售改善和 GDP 改善的滯后時間均約為 3 個季度。從資 金組成來看，棚改資金來源多元化：1）棚改專項貸款：2015-18 年占比總投資約 72% （其中 PSL 占比總投資約 50%）；2）中央補助/地方自有資金：2015-18 年占比總投資 約 10%；3）專項債：2018 年占比總投資約 18%；4）商業銀行貸款等其他資金來源： 2015-18 年占比總投資 0%-24%。其中，政策性銀行棚改專項貸款最為關鍵，其具備 PSL 支持、擴表工具、用途靈活三大特色，分別賦予棚改擁有更高資金能量、更大加杠桿 空間及適用于土地征收三大優勢，增強棚改對房地產行業和宏觀經濟的拉動作用。

城改總量展望：戰略高度凸顯，有望厚積薄發。不同于以往棚改聚焦三四線城市，本次城 中村改造將聚焦一二線城市，并預計后續入選城市有望擴圍至 21-35 個城市，同時城改 雖然基于集體用地，但預計又將不限于集體用地，預計本次城改的改造規模將比預期更 大、更新節奏也將比預期更快。在此基礎上，我們估算城中村房屋建面約 9.3-11.9 億 平，同時考慮入選城市或擴圍、房屋范疇或更大、更新節奏或更快等三大推論，并基于 35 城/5 年/拆舊比 20%-30%的假設，估算本輪城中村改造未來 5 年每年投資額約 1.5- 2.1 萬億元，累計投資額約 7.3-10.6 萬億元，估算每年拉動銷售面積 0.9-1.3 億平，對應 每年銷面占比全國 6%-10%，占比 35 城（一二線城市）約 19%-29%，城改投資規模可 觀。相較于棚改，城改對全國影響弱于棚改，但預計對一二線影響更大、更持續。

城改資金設想：資金有望更多元化，政策性資金仍是關鍵。從資金組成來看，中央政策性 銀行專項資金能量較高、預計仍將是最重要組成部分，上輪棚改專項貸款占比 72%，本 輪占比將略有下降，地方專項債或將成為重要部分之一；不同于棚改，社會資本、商業銀 行參與城改積極性明顯更高，源于本次城改主要集中在高能級的一二線城市，土地出讓確 定性更高，且部分物業經營性現金流較為可觀；此外，城改資金來源也會包括中央補助/ 地方自有資金等方面。從安置方式來看，預計本輪城改將以貨幣化安置為主，包含房票補 償和貨幣補償，預計初期房票補償將更占主導，并預計后續不同城市、不同時間根據市場 環境都會動態調整，因地制宜設置各類安置方式比例。從資金效果來看，考慮到本輪城改 聚焦于基本面更強的一二線城市以及經歷上輪棚改后居民具備一定學習效應，因而預計本 輪城改資金落地傳遞至一二線銷售改善的滯后時間將有望縮短至 2-3 個季度。