大煉化行業(yè)專題報告：看好2024年美國紡服進入補庫周期，民營大煉化上行彈性充足.pdf

大煉化行業(yè)專題報告：看好2024年美國紡服進入補庫周期，民營大煉化上行彈性充足。2023 年復盤：油價企穩(wěn)疊加需求復蘇，民營大煉化企業(yè)至暗時刻已過。 2022 年是民營大煉化企業(yè)的至暗時刻：2022H1，地緣沖突助推國際原油價格快速 上漲至歷史高位，高原油成本侵蝕煉化企業(yè)利潤；2022H2，全球宏觀經(jīng)濟承壓， 下游需求不振拖累煉化產(chǎn)品價差縮窄，同時，由于歐美央行持續(xù)加息、貨幣政策 收緊，國際原油價格又快速下跌，庫存損失計提進一步影響煉化企業(yè)利潤。2023 年以來，國際原油價格在 70-90 美金/桶區(qū)間內(nèi)平穩(wěn)運行，煉化企業(yè)用油成本低于 2022 年，且基本無較大庫存損失計提，疊加下游需求穩(wěn)步恢復，榮盛石化、恒力 石化等煉化企業(yè)的利潤、毛利率均實現(xiàn)逐季度環(huán)比修復。

獨到判斷 1：煉化下游需求呈結(jié)構(gòu)性復蘇，紡服端、出行端修復情況較好。 紡服端：截至 2023 年 10 月，我國服裝鞋帽、針、紡織品類零售額累計達到 1.11 萬億元，同比高增 10.20%。PX、滌綸長絲等芳烴鏈產(chǎn)品是紡服行業(yè)的上游，其自 身投產(chǎn)高峰已過，疊加 2023 年紡服內(nèi)需提升明顯，其基本面已出現(xiàn)明顯改善。出 行端：2023 年 1-10 月，我國單月客運量均同比高增，帶動汽油、航空煤油等成品 油需求提升，并通過調(diào)油需求間接提振芳烴鏈利潤。地產(chǎn)端：相比于國內(nèi)紡服需 求和出行需求的明顯恢復，地產(chǎn)端修復情況相對一般。2023 年以來，我國房地產(chǎn) 開發(fā)投資完成額、房屋新開工面積、房屋施工面積的單月同比增速仍為負值。烯 烴鏈產(chǎn)品主要用于地產(chǎn)開工端、竣工端產(chǎn)業(yè)，地產(chǎn)端的弱復蘇，疊加 2023 年烯烴 自身新投產(chǎn)產(chǎn)能較多，目前烯烴板塊盈利仍舊承壓。因此，我們認為，目前煉化 下游需求呈結(jié)構(gòu)性復蘇，芳烴鏈（需求終端為紡服）的價差修復，是 2023 年煉化 板塊業(yè)績修復的主要驅(qū)動力，而與地產(chǎn)端相關(guān)性較高的烯烴鏈利潤依舊承壓。

獨到判斷 2：2023 年，“紡服內(nèi)需高增”與“紡服消費降級”并存。 2023 年中國宏觀經(jīng)濟穩(wěn)步恢復，但我們注意到，2023 年以來，與社零總額同比高 增相背馳的是，我國 CPI 同比增速較為低迷，因此我們判斷：2023 年國內(nèi)或存在 “消費降級”、“量增價減”跡象。受益于紡服零售額同比高增，疊加消費降級可能 帶來的滌綸長絲滲透率提升，2023 年滌綸長絲及上游 PX 均保持較高景氣度。

獨到前瞻 1：2024 年，美國紡服行業(yè)或?qū)⑦M入補庫周期，有望提振芳烴鏈利潤。 美國服裝面料批發(fā)商庫存持續(xù)去化，“庫銷比”已降至低位。截至 2023 年 10 月， 美國服裝及面料批發(fā)商庫存已持續(xù)去化至 342.02 億美元，較 2022 年底庫存已減 少 19%；截至 2023 年 10 月，美國服裝面料批發(fā)商庫銷比已降至 2.77，較 2022 年底-0.49。我們認為，2024 年美國紡服行業(yè)或?qū)⑦M入補庫周期，有望帶動國內(nèi)紡 服、滌綸長絲出口，滌綸長絲、PX 自身投產(chǎn)高峰已過，2024 年盈利彈性充足。