能源化工行業2024年度投資策略：混沌的庫存周期，康波蕭條展望復蘇.pdf

上傳者：N******
時間：2023/12/14
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能源化工行業2024年度投資策略：混沌的庫存周期，康波蕭條展望復蘇。弱補庫周期，白馬股看增量。庫存周期的啟動一定需要中國和美國的周期共振，這也是 Q3的補庫未能形成趨勢性行情的主要原因。在周期未啟動之前建議關注下游制品環節的成本修復，包括輪胎、化纖、農藥制劑。假設 24Q2中美同時補庫為標志開啟庫存周期，考慮到 1）歐洲工業品去庫和美國服務業衰退可能會影響補庫強度；2）中美地產新開工雙雙下行使得地產向的化工品依然需要回避；3）供給增速過高壓制價格彈性，我們判斷下一輪補庫是弱庫存周期，白馬股增量重于價格彈性，重點關注 24-25 年有顯著增量的標的。

擁抱確定性，尋找低估值成長和需求確定性。低估值成長，建議關注低 PB、或者有較好資產負債表，同時未來 2-3 年具備成長或再定價機會的公司。需求確定性，建議參考 13-15 年去尋找化工行業的投資機會。需求不利的情況下，剛需賽道農化延伸出來的農藥和化肥都值得重點關注，其中農藥產業鏈的盈利更加靠近制劑端，而化肥產業鏈的盈利更靠近礦端，建議關注農藥制劑和鉀肥磷礦中成長性較好的公司。

地產大周期下行背景下，傳統化工求變三路。大多數化工企業都是受益于中國城鎮化過程中地產需求的拉動，同時一定程度上也受益于中國的人口紅利和低價資源品，然而這三個要素都已形成拐點。因此投資人和產業都需要擁抱變化抑或尋找新的出路。未來化工企業的三條路徑，向上游走，尋找更低的成本；向海外走，尋找更低的交易成本和更加適配的市場；向高附加值走，包括技術溢價、品牌溢價和價值觀溢價。

康波蕭條決定了通脹中樞上行。我們判斷未來 2-3 年 EPS 流向上游資源品一方面是產能周期決定了資源品依然是最緊缺的環節，一方面是康波蕭條決定了經濟增長的壓力更大，滯脹風險嚴重，而地緣政治風險使得資本更加短久期。資源品的高股息特性在追求短久期和確定性的環境里受到青睞。雖然市場有一定衰退預期，然而康波蕭條總在收水衰退和放水滯脹的交替中走向更高。原油有風險溢價，煤炭有基本面支持。

康波復蘇決定了科技成長是最終答案。本輪康波自 2016 年進入蕭條期至今 7 年，參考過去 4 輪康波蕭條期平均 9.5 年的歷時，我們目前已經進入了康波蕭條的后期，也許我們有望在 2025-2026 年進入康波復蘇。應運而生的人工智能也顯著增強了產業對生產效率突破的期望。未來的一段時間，EPS 和 PE 會走向不同的方向，EPS 會流向上游資源品，而 PE 流向科技成長，并且難以相互增強。從市場的角度，康波蕭條期的流動性泛濫在產業端體現為通脹和資源品強勢，在資本市場體現為整體資產端 EPS 下行和估值中樞抬升。資源品雖然可以贏得 EPS的上行邊際，但是 PE卻會流向有希望帶來生產力突破的科技成長。站在康波蕭條期展望康波復蘇，這就是 EPS和 PE分野的本質。未來 1-2 年 PE 驅動行情的依據，一方面來自 2013-2014 年在弱基本面寬流動性的背景下化工出現過脫離基本面的 PE驅動行情，另一方面來自康波蕭條末期向復蘇轉型的指引——由科技成長帶來的生產力突破是最終答案。