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博彩行業2024澳門博彩展望：客流逐步回暖，利潤能否跟上？踏入十年長征的第二年，澳門博彩將繼續朝著“從買手表到買手信 3.0”的 方向進發。2023 年訪澳旅客量達 2823 萬人次，恢復至 19 年的 70%。春 節將至或再迎訪客高峰。澳門政府預期 24 年 GGR 為 2160 億澳門元，考 慮政府預算較保守，此前對 23 年 GGR 預期為 171300 億，后在 8 月調整 至 1800 億，而實際為 1831 億澳門元，恢復至 19 年的 63%，與我們此前 預測 1821 億接近。GGR 恢復不及客流，客源比例有所變化且游客過夜比 例有下降趨勢，或有“旺丁不旺財”之象。我們預計行業 GGR 24/25 年恢 復至 19 年的 81%/91%，即 2354/2649 億澳門元，VIP 業務 GGR 恢復至 19 年 的 40%/45%， 中 場 及 老 虎 機 業 務 GGR 恢 復 至 19 年 的 116%/130%。

回顧 23 年六家博企 GGR 恢復水平高低不齊，美高梅前三季度獨領風騷

美高梅在 23 年三個季度中表現均超行業，23Q1-3 GGR 恢復至 2019 年水 平達 77%/101%/99%（對比行業 45%/62%/69%）。金沙則緊隨其后，達 51%/71%/80%。對比新濠和澳博澳門業務 GGR 均未達 19 年 60%以上水 平。23Q3 金沙/美高梅 GGR 市占率分別達 26.9%/14.7%（對比 19Q4 的 24.4%/9.8%），其他家市占率則有所下滑。此外，澳門政府與六博企簽訂 的新牌照協議中，任何一年博彩收入超過 1800 億澳門元，非博彩投資總額 需在原有承諾基礎上增加 20%。同時，六家博企需要負責支持澳門老區活 化工程。因此我們認為非博彩支出的增加，或對利潤構成影響。

非博彩合作花樣百出，春節將至或將繼續吸引更多新客和回頭客

考慮到澳門博彩在結構上由以 VIP 為主逐步轉向中場，博企需投入一定運 營成本，以吸引更多新客和“回頭客”。銀河與愛奇藝合作包括愛奇藝尖叫 之夜將連續三年定點銀河綜藝館舉辦。金沙與騰訊視頻和貓眼娛樂達成合 作包括在威尼斯人舉辦“2023 騰訊視頻星光大賞”。金沙也與英皇合作在 倫敦人舉辦演唱會。永利則與百老匯亞洲合作，計劃推出經典劇目，或能 吸引更多海外游客。近期，澳博側重大灣區客戶，頻繁與香港 TVB 合作。

六家博企利潤率的恢復存在差異，非博彩活動或致成本提升

美高梅 EBITDA margin 已超過疫情前水平；金沙和永利也恢復到接近疫情 前水平；銀河因博彩轉型，吸引游客成本較高，利潤率仍與疫情前水平有 差距；新濠、澳博新物業爬坡，盈利有待提升。散客化已是大勢所趨，未 來演唱會等非博彩活動或是吸引新旅客和回頭客的關鍵手段，但或將增加 運營成本。我們認為，一些較有號召力的歌手已在 23 年亮相，加上國際航 班和簽證運力恢復，國內游客有更多選擇，博企仍需加大自身競爭力。

轉型后行業估值或將更接近 Vegas，金沙、永利與美高梅為行業首選

考慮澳門博彩行業歷史平均 EV/EBITDA 為 13-14x，轉型后估值將更接近 Vegas 以旅游為主的模式，因此我們認為行業長期估值為 9x 左右。重申金 沙 中 國(1928 HK)買 入 ， 目 標 價 從 41.9 下調至 36.0 港元，25 年 EV/EBITDA 11.5x；調高永利澳門(1128 HK)評級由增持到買入，目標價從 8.5 上調至 9.5 港元，25 年 EV/EBITDA 8.5x；重申美高梅中國(2282 HK) 買入，目標價維持 14.0 港元，25 年 EV/EBITDA 為 8.9x。維持澳博控股 (880 HK)買入，目標價從 4.3 下調至 3.7 港元，25 年 EV/EBITDA 8.3x；維 持 新 濠 國 際(200 HK)買 入 ， 目 標 價 從 8.5 下調至 7.6 港 元 ，25 年 EV/EBITDA 7.3x。維持銀河娛樂 (27 HK)增持，目標價從 55.0 下調至 50.3 港元，25 年 EV/EBITDA 11.5x。