華能水電研究報告：風起瀾滄江，龍頭再揚帆.pdf

華能水電研究報告：風起瀾滄江，龍頭再揚帆。獨占瀾滄江水電開發，持續穩健增長。公司是華能集團水電業務最終整合的唯一 平臺，擁有瀾滄江全流域干流水電資源開發權。截至 2022 年末，公司發電裝機容 量 2356.38 萬千瓦，同比增長 1.6%，其中水電裝機容量 2294.38 萬千瓦，占比高 達 97.4%，新能源裝機 61.5 萬千瓦。近年來公司業績增長平穩，2018 年至 2022 年，公司營收從 155.2 億元增長至 211.4 億元，年復合增長率達為 8.0%；歸母凈 利潤由 58.0 億元增長至 68.0 億元，年復合增長率達為 4.1%。

發電能力提升，成本拐點已至。公司立足瀾滄江水電開發，全資控股瀾滄江中下 游、瀾滄江上游多座水電站，2023 年 10 月，公司收購華能四川公司 100%的股 權。當前公司瀾滄江流域在建及規劃水電站合計裝機 1121.3 萬千瓦，且公司瀾滄 江流域水電站呈梯級分布，各段流域均有較強的梯級調度能力，我們認為隨著新 建水電站的投產，公司發電量與發電效率均有望提升。綠電方面，瀾滄江上游流域 太陽能資源豐富并且穩定，公司規劃 2035 年投產 10GW 光伏裝機。成本端，我 們預測 2024、2025 年公司存量水電機組折舊將分別減少 3.49 億元和 6.08 億元， 合計釋放 9.56 億利潤；同時隨著公司負債規模下降和結構優化，公司財務費用也 步入下行區間。

云南用電偏緊，送粵電力量價有保障。水電是云南省發電主力軍，占比近 75%， 2023 年全國 33 地（除西藏）電網企業代理平均購電價格為 428.77 元/兆瓦時， 云南省的平均代理購電價格全國最低，僅為 251.17 元/兆瓦時。近年來，云南大力 引進硅、鋁等高耗能產業，用電需求大幅提升，電價不斷上行，預計云南電價仍有 向上空間，2024 年 1 月云南電網代理購電價格達 313.6 元/Mwh，環比+5.9%，同 比+12.7%。此外，公司瀾滄江上游電站消納以外送廣東為主，其中保量保價電量 200 億千瓦時/年，電價固定為 0.3 元/度。