水電蓄能行業專題報告：水電預期差，電量回落蓄能提升.pdf

水電蓄能行業專題報告：水電預期差，電量回落蓄能提升。4-8月電量高增業績改善后、當前水電發電量趨勢向下，預期差浮現。 根據各省水文網站數據及各公司經營公告，經歷今年的主汛期，來水改 善帶動水電發電量高增，長江電力（7-8月同比+38.8%，二季度同比 +42.5%，下同），雅礱江（47.7%、37.2%）、大渡河（22.3%、70.5%）， 各個公司年內業績及股價亦有突出表現。當前時間來看，主汛期過半， 8月中下旬開始各水庫的入庫流量增速有所下滑（三峽-26%），疊加去 年八月中旬開始來水好轉，低基數效應減弱，因此市場開始對水電下半 年的業績及增速有所迷茫。我們建議透過現象看本質，理解蓄水→提 高水位→擾動短期來水數據的運轉邏輯。

發電量回落不應線性外推，實際上是蓄水完畢后的再出發。當前下游 來水下降與上游水電站蓄水關系重大，例如雅礱江8月底蓄能達248 億度（同比+77億度），提前去年1個月完成蓄水，這就意味著上游截 流導致下游發電能力下降。目前下游的長江電力蓄水進展也與去年同 期接近，持續蓄水中。上游電站提前蓄水將帶來雙重優勢：（1）蓄水提 前意味著短期發電量有后勁，枯水期亦有保障：提前蓄水導致汛末更 易蓄水至正常蓄水位，即全流域進入發電狀態后，一旦結束蓄水狀態就 意味著短期發電量有望提升，若疊加秋汛則會表現更好，長期來看也為 明年上半年的枯水期發電提供保障；（2）水位提升意味著噸水發電量 提高，發揮了調節性水電站價值：我們認為能夠在汛期完全結束前實 現水位的蓄滿，本身就是是調節性電源投產后聯合調度能力的發揮。高 水頭下噸水發電量更高，以錦屏一級為例，8月底水位分位99%，測 算8月底錦屏一級噸水發電量0.59度/m³，同比偏高20%。關注上述 預期差逐步兌現帶動水電發電量趨勢扭轉，塑造投資機會。

低波動、穩分紅、長久期，水電估值有提升空間。目前水電采用股息率 定價，以長江電力為例當前股息率約為3.3%（根據Wind一致預測 2024年歸母凈利潤和70%分紅率計算），為過去五年的合理水平，年 內股價上漲與利潤提升掛鉤。展望明年，伴隨低利率環境拉長，長端利 率回落將攤薄資金成本，有望降低目標股息率。視角放長，未來折舊和 財務費用的下降增厚利潤，同時分紅率提升是大概率事件，估值提升的 同時甚至可以進一步提升全電力板塊的公用事業化程度，2026年長江 電力的新一輪分紅承諾是重要契機。水電的估值體系中蘊含了長久期 的價值，大型水電站運營可達百年以上，同時資產盈利可預測性強，公 司治理普遍優質，有望走向DDM/DCF估值之路。