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長江電力研究報告：烏白注入裝機高增，長望盈利川流不息。水電行業(yè)龍頭，業(yè)績穩(wěn)定+高分紅凸顯防御價值。公司自 2003 年三峽電 站首批機組投產(chǎn)發(fā)電以來，歷經(jīng)多次資產(chǎn)并購與業(yè)務(wù)拓展，2023 年公司 可控裝機容量提升至 7,179.5 萬千瓦，其中國內(nèi)水電裝機 7169.5 萬千瓦， 約占 2022 年全國水電裝機容量的 17.3%，龍頭地位穩(wěn)固。公司盈利能 力優(yōu)秀，2018-2022 年毛利率/銷售凈利率/ROE（攤薄）平均值 62%/45%/14%，凈現(xiàn)比平均值 1.55。公司堅持高比例分紅政策，2022 年 股利支付率 94.29%，并承諾 2025 年前維持 70%+分紅比例，股息率 ttm 3.62%（2023/11/3）, 展現(xiàn)防御價值。

烏白注入+擴機增容+六庫聯(lián)調(diào)，2023 年發(fā)電量增幅超 60%。1）烏白注 入：2023 年初烏東德 1,020、白鶴灘 1,600 萬千瓦裝機正式注入，公司 裝機容量增長 57.5%至 7,179.5 萬千瓦。2）擴機增容：葛洲壩、向家壩、 溪洛渡三個電站計劃通過容量調(diào)整/擴機分別增加 166 萬千瓦/224 萬千 瓦，合計增加 390 萬千瓦裝機容量。3）六庫聯(lián)調(diào)：公司梯級電站由四 庫聯(lián)調(diào)升級為六庫聯(lián)調(diào)，進(jìn)一步提高水資源的使用效率，2023 年預(yù)期新 增 60-70 億千瓦時發(fā)電量。下半年長江來水量較去年同期明顯好轉(zhuǎn)，公 司 2023 年發(fā)電量目標(biāo) 3,064 億千瓦時，同比增幅 65.1%。

國家鼓勵水電市場化交易，市場化占比提升綜合電價上行。公司各水電 站電價根據(jù)合同和國家政策確定。葛洲壩采用成本加成定價；三峽、溪 洛渡、向家壩采用落地電價倒推，其中溪洛渡、向家壩的部分電量采用 市場化定價。2023 年新并入的烏、白水電站以市場化定價為主；白鶴灘 在過渡期（2022 年）后電價已完全市場化，外輸高電價已確定。2018- 2021 年公司市場化交易電量占比保持在 11%以上，國家政策鼓勵下市 場化占比將進(jìn)一步提升。預(yù)期公司市場化電量占比提升、上網(wǎng)電價上行。

折舊年限到期毛利率有望提升 20pct+&投資收益穩(wěn)健，盈利能力持續(xù)強 勁。1）各水電站大壩和機組的實際使用年限超出會計折舊年限，隨著 機組陸續(xù)折舊完畢，折舊成本下降，毛利率可比機組在折舊期內(nèi)時提升 22.2pct。2）2018-2022 年公司投資收益占?xì)w母凈利潤比重逐年增長，2022 年達(dá) 21.59%，實現(xiàn) 46 億元投資凈收益。截至 2023 年中報，公司對外 投資 64 家，主要聚焦水電產(chǎn)業(yè)鏈，協(xié)同效應(yīng)助力公司水電產(chǎn)業(yè)發(fā)展。