興蓉環境研究報告：成都水務龍頭穩健增長，2024年污水調價在即，長期現金流增厚空間大.pdf

興蓉環境研究報告：成都水務龍頭穩健增長，2024年污水調價在即，長期現金流增厚空間大。成都水務龍頭穩健增長，長期自由現金流增厚空間大。公司掌握成都優 質水務資產，延伸拓展固廢等環保業務，立足成都向全國擴張。2014- 2023 年公司歸母凈利潤復增 10%，成都財政能力強付費及時，2014-2022 年凈現比維持 1.5+。截至 2023H1 公司重要在建和擬建項目待投入 139 億元，待建造高峰過后，自由現金流增厚及分紅潛力大。

供水：成都及周邊用水具備增長潛力，成本優勢突出盈利穩定。1）量： 截至 2023H1 在建/運營產能比例為 24%。供水運營產能 334 萬噸/日， 其中成都市產能占比 87%，在建產能 80 萬噸/日。2022 年供水平均產能 利用率達 99.51%，隨著人口增長&經濟發展，成都區域用水需求具備增 長潛力。2）價：依托豐富的運營經驗+良好的原水水質+有利的地勢條 件，噸水盈利穩定。公司水廠初始投資及運維成本較低且管控有力， 2015-2021 年噸水毛利維持 1.1 元左右，毛利率介于 48~50%，2022 年噸 水毛利 1 元，較同業均值高 35%，長期保持穩定且領先的盈利水平。

污水：本土+異地拓展成果頗豐，2024 年進入污水調價節點。1）量：截 至 2023H1 在建/投運產能比例 15%。公司污水運營產能 400 噸/日，成 都項目占七成，其中成都中心城區 230 萬噸/日，在建產能約 60 萬噸。 2011-2022 年污水處理量復增 9%，2020-2022 年成都中心城區污水項目 平均產能負荷率 91%，公司目前在建項目集中于成都，將匹配污水處理 需求的提升。2）價：2024 年成都中心城區污水調價在即，運營成本& 噸投提升有望帶動上調。2017 年以來公司污水處理均價呈上行趨勢，毛 利率穩定在 40%左右，復盤歷史調價，新增資本投入及運營成本提升帶 來處理費調升。①運營成本：2020-2021 年單噸藥劑費復增 33%，單噸 折舊、人工、能源成本復合增速均超 20%，污水毛利率從 2020 年 40.20% 降至 2022 年 38.47%；②新項目噸投：2023H1 在建項目中有 3 個地埋 式污水處理廠屬于成都市中心城區特許經營權范圍，預計將納入此次調 價考核內。地埋式項目單噸投資超 1.5 萬元/（噸/日），約為常規項目單 噸投資的 3 倍。假設成都中心城區污水調價幅度在 5%~30%，暫不考慮 成本端變化，帶來的利潤增量較 2023 年歸母凈利潤的增幅為 4%~22%。