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創業環保研究報告：穩中求進，分紅可期。2024 年自由現金流轉正，收入結構改善。根據 Wind，公司 1994/95 年 H 股/A 股上市，為主營污水處理的天津市國企，天津市國資委持股 45.57%。2024 年公司實現營收 48.27 億元（同比+3.48%）、歸母凈利 潤 8.07 億元（同比-6.7%），水務業務貢獻 86%的收入，2024 年危廢 收購項目計提 1.5 億元商譽減值，預計 2025 年影響消退。伴隨高毛利 的運營業務收入占比持續提升，公司毛利率持續提升至 2024 年的 39.8%。2024 年公司經營性現金流 13.82 億元（同比+39%），投資性 現金流出 7.45 億元（同比-54.6%），2024 年首次實現自由現金流轉正。

污水業務立足天津、全國擴張，穩健、機遇并存。根據債券募集說明 書，截至 24 年公司在手污水/再生水/自來水產能 527/48/31.5 萬噸/日， 其中 36.1%的水務產能位于天津，23 年天津污水市占率 55%，2019-24 年公司污水處理量/價復合增速 4.5%/5.3%，期待污水處理價向用戶端 理順。此外截至24年公司分布式光伏裝機38MW，儲能容量22.65MW。

歷史分紅比例 30%-40%、期待后續提升，關注應收賬款改善彈性。根 據 Wind，公司歷史分紅比例 30%-40%，2024 年公司分紅 2.67 億元， 分紅比例 33%（同比+3pct），對應當前市值 A/H 股息率 2.9%/5.15%， 按 24 年分紅比例測算 25 年 H 股股息率 6.0%。2024 年公司各類應收 賬款 68.54 億元，和當前市值比值為 75%，化債政策下改善彈性突出。