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創業環保研究報告：優質水務運營商，H股高股息價值凸顯。

污水處理主業立足天津服務全國，未來量&價仍有提升潛力

污水處理行業競爭格局相對分散，據我們測算，2024 年我國污水處理行業 CR10 為 22.3%，公司位列第 5（市占率 1.8%）。隨城鎮化推進及污水廠 提標改造，我國城市/縣城污水年排放量逐年增加（2013-2023 年 CAGR 4.3/3.2%）；36 城市居民生活用水污水處理費穩步上漲（2004/10 至 2024/7 復合增速 4.1%）。公司核心業務為水處理和水資源利用，2024 年污水處理 業務營收/凈利貢獻占比均超 76%。立足天津服務全國，2024 年末公司權益 類污水處理業務規模達 527.01 萬噸/日（天津占比 37%），產能利用率達 90%（可比公司排名#1）。隨產能擴張與提標改造，2018-24 年公司污水處 理量/價復合增速 6.3/6.1%。考慮到 1）公司 24 年末在建/擬建項目將陸續投 產（涉及產能 24.5 萬噸/日）；2）寶應仙荷污水處理廠將于 2025-26 年進 行提標改造，我們認為公司未來污水處理量與污水處理單價仍有提升潛力。

戰略新業務業績貢獻有望提升，2025 年 H 股股息率或達 6%

公司戰略新業務為新能源開發與利用、污泥與有機固廢協同處置，2024 年 新能源供冷供熱量域齊增，服務面積同比+78%至 696 萬平方米，我們測算 2025 年有望貢獻收入/毛利 2.1/0.3 億元（同比+30.0/+14.7%）；危廢行業 承壓，2024 年危廢處置業務毛利層面仍虧損，考慮 2021 年收購資產帶來的 商譽已于 24 年減值至 0，我們期待看到危廢處置業務凈利層面的改善。公 司分紅比例自 2021 年起逐年提升，2024 年達 33.07%，A/H 股股息率 2.85/5.58%（每股股利/年末收盤價）。據我們測算，2024 年公司可供分派 現金流（經營性凈現金流-資本開支-財務費用）可支撐分紅比例達 43%，若 2025-27 年分紅比例達 36%（同比+3pct），將對應 H 股股息率 6.0/6.5/6.9% （以 2025/8/8 收盤價測算），具備較強吸引力。

我們與市場觀點不同之處

市場對創業環保的定位為“傳統水務運營商”，對其“綜合環境服務商”的 定位認知不夠充分。我們認為創業環保 1）已經構建了“新能源+固廢”的 第二成長曲線，跳出“地方水務運營商”標簽，成為“綜合環境服務商”； 2）分紅層面具備吸引力，我們測算 2025/26/27 年 H 股股息率有望達 6.0/6.5/6.9%。