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粵海投資研究報告：撥云見日聚主業，對港供水露崢嶸。2025 年剝離粵海置地，聚焦水務主業。2024 年營業收入 185.05 億港元， 同比下降 8.9%，主要受水資源建設服務收入下滑影響。2024 年歸母凈 利潤 31.42 億港元，同比提升 0.6%。其中，2023/2024 年公司歸母持續 經營業務凈利潤分別為 42.21/41.03 億港元，歸母已終止經營業務凈利 潤分別為-10.99/-9.61 億港元。2025 年 1 月公司正式剝離粵海置地，未 來公司將更加聚焦水務主業，盈利穩健性提升。

資本開支下降&自由現金流大增，維持 65%高分紅。1）經營活動現金 流穩增：2024 年經營性現金流凈額 110.86 億港元，同增 3.5%，2021- 2024 年剔除粵海置地后的經營性現金流凈額隨運營項目積累穩健增長， 2024 年為 91.50 億港元，同增 28.8%；2）資本支出下降：2021 年公司 資本開支達到頂峰 155.26 億港元，后續隨項目投資放緩逐年下滑，2024 年資本支出同降 75.9%至 18.57 億港元，水務行業步入成熟期，預計未 來資本開支可控。3）自由現金流大增保障高分紅：2024 年公司剔除粵 海置地后的自由現金流大幅轉正至 72.99 億港元，為高分紅提供充足保 障。2024 年公司現金分紅總額 20.42 億港元，分紅比例維持 65%。

水資源業務占據主要收入來源，對港供水為核心增長來源。2021-2024 年公司水資源板塊收入為 172.12/162.08/144.92/126.37 億港元，分別占 總收入 57.9%/69.9%/59.9%/68.3%，受建設和接駁收入影響有所下滑。

東深供水：掌握對港供水優質資產，水價市場化上行。東深供水工程于 1965 年 3 月建成并開始向香港供水。60 年來已累計為香港供水 300 億 立方米，供水量占香港總用水量 80%。公司作為廣東省政府窗口企業， 自 2000 年起擁有該項目的 30 年特許經營權。1）定價保障持續增長： 對港供水現行協議沿用“統包扣減”方式，水價會按實際供水量從基本 水價扣減。2024-2026 年每年供水量上限為 8.2 億立方米，2024-2026 年 每年基本水價分別為 51.36/52.59/53.85 億港元。按每年供水量下限 6.15 億立方米測算，2024-2026 年每年實際水價下限分別為 50.72/51.93/53.17 億港元。2）東深項目經營穩健：2015-2024 年東深項目收入復增 1.6%， 稅前利潤復增 2.8%，2024 年東深供水項目稅前利潤 40.20 億港元，占 水資源的 69.9%，占公司整體稅前利潤的 61.9%。其中，東深項目對港 供水量價穩增，2024 年對港供水實現收入 51.36 億港元，同比增加 2.4%， 2015-2024 年對港供水收入復增 2.2%，為核心增長來源。

其他水資源：以供水為主，建造高峰已過，期待水價改革推進。截至 2024 年底，1）供水：附屬公司已投產 889 萬噸/日（其中 69%位于廣東），在 建供水產能 119 萬噸/日，在建/已建為 13%；聯營公司已投產 195 萬噸 /日。2）污水：附屬公司已投產 205 萬噸/日（其中 48%位于廣東），在 建 5 萬噸/日，在建/已建為 2%。政策推進供水價格市場化&污水順價。