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美國CPI通脹框架更新及展望：探賾索隱，美國通脹前景的起伏（上）。未來美國通脹走勢對于“數據依賴”的美聯儲來說，是影響今年降息決策的核心因素。我 們在2023年《美國通脹超預期的“三大風險”-美國CPI“六分法”分析框架及2023年 展望》（2023.03.13）中勾勒了美國 CPI 通脹“六分法”框架，我們在此篇報告（商品 篇）中對該框架進行更新、細化，以更準確預測未來美國通脹走勢。

美國補庫前景如何？今年以來美國金融環境收緊，美國補庫暫遇挫折（5 月 ISM 制造業 PMI 回落），但標普5月美國制造業PMI 反而是上升至51.3的，仍然維持復蘇趨勢。展 望未來，雖然此輪補庫在商品消費走弱的背景下并不“主動”，補庫強度弱于上一輪，但 我們認為其仍有望加速，主要有以下幾點原因：1）降息預期提升有望改善金融環境； 2）耐用品新訂單數據持續超預期；3）標普500 EPS增速仍然處于上升渠道。

為探究補庫與通脹的關系，我們將補庫分為“量”和“價”兩部分。

補庫的“量”并不會直接造成商品通脹。首先，需要廓清的是補庫的“量”并不會直接造 成商品通脹。實際庫存“量”增加，是供大于求的體現，對商品通脹應當是緩和作用，而 非推升通脹。1）更新換代需求能否讓美國耐用品消費重新升溫？對于耐用品，“消費需 求主導”這一特征使得實際庫存增速會小幅滯后于 CPI 通脹，反而是通脹領先庫存量增 速，那么美國耐用品消費今年究竟前景如何？根據美耐用品 3-5 年的平均使用壽命，下 一波美國耐用品更新換代需求高峰似乎即將到來（上一輪為2020年）。2）耐用品消費的 核心掣肘：實際居民收入。我們不否認美國耐用品消費可能存在更新換代的周期性波動， 但耐用品消費也取決于收入、利率因素。綜合來說，今年美國居民收入（繳稅增加+薪資 增速回落）明顯將成為拖累耐用品消費的“逆風”當前利率高位也不利于耐用品消費，從 而今年美國耐用品消費難以出現大幅反彈，這也同樣會拖累耐用品通脹。

補庫“價”的傳導：核心非耐用品受上游價格傳導較為顯著。對于補庫的“價”，則代表 著美國補庫通過上游成本向下游消費品價格進行傳導的渠道，這主要通過 PPI（生產成 本）和進口價格（美國消費品依賴進口）來體現。1）美國PPI和CPI差異極大，需自下 而上進行分析，也就是需要在兩者結構上進行對應。2）能源、食品 CPI：均反映 PPI、 進口價格傳導。3）美國核心商品PPI與CPI關系近20年來弱化，需進一步拆分分析。 美國核心商品出口部分PPI的提升，可能意味著未來核心消費品PPI部分可能提升，主要 由于美國出口偏上游，而消費品偏下游，但我們需要進一步將核心商品拆分為耐用品及核 心非耐用品。4）耐用品 CPI：與 PPI、進口價格關系不強。一方面，美國耐用品需求波 動較大，使得耐用品 CPI 通脹主動向上游 PPI 及進口價格傳導。另一方面，上一輪全球 化使得耐用消費品生產鏈條分散，生產競爭激烈，使得PPI生產成本、進口價格均難以直 接轉嫁至消費者。5）核心非耐用品 CPI：進口價格指向未來該項可能升溫。PPI、進口 價格分別領先核心非耐用品CPI 5個月、9個月左右，進口價格，以及油價（核心非耐用 品成本結構中油價占據較大地位）均指向未來美國核心非耐用品可能會出現“再通脹”。

總結：耐用品通脹看需求，核心非耐用品通脹看上游。1）耐用品消費對于通脹拖累或持 續，風險來自于全球供應鏈，可能會影響全球供應鏈，中觀來看，美國車輛庫存、 Manheim 二手車價格指數仍是最好的觀測指標，而這兩者均不指向短期內耐用品通脹能 夠反彈。2）核心非耐用品通脹則可能滯后于進口價格反彈。沖擊美聯儲降息預期。雖然 核心非耐用品通脹短期幾個月內可能無憂，但根據進口價格，今年年末核心非耐用品通脹 可能成為影響美聯儲降息預期的又一枚“定時炸彈”。